作者：譚小芬 ? 張昊辰

　　為防范通脹持續上升風險，歐洲央行9月8日宣布實施史上最大幅度加息，將歐元區三大關鍵利率均上調75個基點。此次加息后，主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率自本月14日起分別提高到1.25%、1.50%和0.75%。此前，歐洲央行曾于7月21日上調三大關鍵利率50個基點，也是2011年后的首度加息。

　　面對通脹壓力及不確定性，歐央行表示未來將進一步提高利率從而抑制需求并防范通脹預期持續上行的風險。歐央行行長拉加德也表示，當前歐央行具體完成“任務”仍有距離，即未來2~4次會議仍或繼續加息至中性利率。2021年11月，歐元區整體CPI突破4%，此后歐元區通脹高燒持續不退。2022年3月，歐元區整體CPI躍升至7.5%，此后一路走高，8月達到9.1%，創下歷史新高。歐元區通脹主要由非核心、低黏性通脹(食品、燃油)導致。4月以來，非核心、低黏性通脹陡增，至7月末達到16.12%，主要有兩個方面的原因：

　　一方面，俄烏沖突以來，俄羅斯對歐盟天然氣出口量大幅下降。自4月27日以來，俄羅斯五次削減對歐盟天然氣供應。9月2日，俄羅斯天然氣工業股份公司宣布出于“技術原因”再次停運北溪1號，且本次停運并未給出明確的期限范圍，北溪1號實質進入“無限期停運”階段。9月5日，莫斯科方面表示，當前天然氣的停運主要與西方國家的制裁有關，未來天然氣運輸何時恢復正常，主要取決于美歐國家的制裁何時解除。事實上，歐洲天然氣供應約一半來自俄羅斯。2021年，歐盟從俄羅斯進口管道天然氣為1550億立方米，約占歐盟天然氣總進口量的45%。因此俄羅斯逐步削減、中斷對歐盟國家的天然氣供應帶來的供給短缺，成為天然氣價格暴漲的主要原因。10月的歐洲即將進入冬季，天然氣消耗逐漸增加，可能帶來價格繼續上漲。

　　另一方面是糧食危機。烏克蘭是第五大谷物糧食出口國，被稱為“歐洲糧倉”。今年5月，俄羅斯封鎖烏克蘭黑海出海口后，俄烏糧食出口均受到影響，導致世界糧食市場波動。盡管7月22日俄烏雙方分別與土耳其、聯合國簽署“平行協議”，恢復烏方黑海運糧通道以及促進俄羅斯糧食出口，俄烏沖突對耕地的破壞帶來的烏克蘭糧食減產，仍會持續影響世界。屋漏偏逢連夜雨。2022年夏天，歐洲遭遇500年來最嚴重干旱，嚴重影響糧食生產，歐洲自身2022年的玉米產量將比前五年的平均產量低16%，大豆和葵花籽油產量將分別下降15%和12%。連續干旱帶來的主要河流水位下降也阻塞了煤炭、化工品的水路運輸。

　　歐央行加息對歐洲經濟的主要影響

　　歐洲央行加息對歐洲經濟的影響主要包括以下四個方面：

　　一是俄羅斯斷供天然氣對歐盟主要經濟體之一的德國影響最大。德國是北溪1號管道的終點，而從俄羅斯進口的天然氣超過德國天然氣總進口的60%。此外，遭遇干旱的萊茵河將導致德國失去80%的水運能力，對工業生產造成嚴重困難。而德國作為歐洲經濟支柱，一旦面臨能源成本、產能下降的窘境，歐洲經濟前景必然會蒙上陰影，2023年和2024年歐洲GDP增速預期由此前的2.1%、2.1%下調至0.9%和1.9%。

　　二是在前期寬松的貨幣環境下，控制通脹將帶來更大的就業壓力。長期寬松的貨幣環境下經濟的利率敏感性降低以及本輪全球化通脹，使得控制通脹需要更大力度的撤回寬松、加大緊縮貨幣政策。由于菲利普斯曲線的平坦化，此舉將犧牲更多的就業。

　　三是歐洲國家的主權風險。未來歐元區CPI受天然氣價格的上漲，或加劇主權債務壓力。截至2022年第一季度末，希臘、意大利、葡萄牙、西班牙政府債務占國內生產總值(GDP)比例分別高達189.3%、152.6%、127.0%和117.7%，有較大回落，經常項目差額與GDP比值也有較大回落。雖然此前歐洲央行推出TPI定向購債工具，但德法等歐元區核心國自身需求不足、經濟下行，可能無暇顧及歐債五國。

　　四是歐股、歐元對美元下行壓力。盡管美歐均面臨高通脹窘境，但歐洲經濟基本面差于美國。從通脹角度看，彭博統計的經濟學家預期中值顯示，8月美國消費者價格指數(CPI)同比上漲8.3%，環比下降0.1%，而歐盟統計局報歐元區CPI 9.1%，續創歷史新高，高于預期的9%以及前值的8.9%。經濟方面，德國、法國、意大利制造業下降明顯，IHS Markit公布歐元區8月制造業PMI終值錄得49.6，為2020年6月以來新低，預期49.7，前值49.7。綜上，歐洲經濟衰退迫近疊加貨幣政策緊縮，歐股、歐元對美元匯率長期面臨下行壓力。

　　此外，世界正面臨全球性高通脹，歐洲央行加息及美聯儲貨幣政策緊縮預期將帶來全球總增長，以及貿易總量的下行壓力。

　　新興市場國家隱憂

　　此次歐洲央行為緩解通脹大幅加息，疊加歐洲央行、美聯儲加息預期引發的美元升值預期，為新興市場國家貨幣狀況帶來隱憂。

　　一是疫情以來，新興市場國家外債較高，歐美加息及美元升值預期加大其償債壓力。根據萬得數據，2021年新興市場國家債務超過95萬億美元，占GDP比重約65%。斯里蘭卡成為2022年首個宣布破產的國家，俄烏沖突也加劇兩國外債負擔。2022年和2023年是新興市場償債高峰期，高債務尤其是短期債務占比高的新興市場風險較大。

　　二是歐美經濟下行引發的去庫存風險將惡化新興市場經常賬戶。美國去庫存風險可能性的提升加劇全球貿易下行風險。由于新興生產國需求端訂單受到擠壓，供給端成本高昂，經常賬戶存在惡化風險。

　　三是新興市場國家貨幣政策獨立性問題加劇。若跟隨歐美加息，資金外逃將導致國內融資環境惡化，高杠桿企業難以為繼與財政收入下滑將加劇債務風險。

　　供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長壓力，進而助推美元流動性減少并支撐美元。歐洲相比美國增長趨弱態勢更明顯，歐洲高通脹的最主要來源是供給約束，被迫加息將加大增長壓力，有可能仍會繼續被動推高美元。美元升值推動人民幣面臨更大貶值壓力，中美貨幣政策分化、國內局部疫情反復以及地產風波仍存等對我國經濟基本面帶來擾動，加劇人民幣短期波動。截至9月9日16:30收盤，在岸人民幣對美元報6.9245，最低觸及6.9165，較上一交易日跌330個基點；離岸人民幣對美元收于6.9344，最低觸及6.9134，日內跌超200點。然而人民幣很難長期貶值。從疫情狀況來看，我國疫情雖有反復，但整體控制良好，8月官方制造業PMI為49.4，非制造業PMI為52.6，繼續呈現回升態勢。從資本市場來看，我國進一步推動資本市場對外開放的方針不變，證監會副主席方星海在2022年服貿會中國國際金融年度論壇上的致辭中表示“推出更多有力度、有深度的開放”。從貿易角度來看，我國8月銀行結售匯和涉外收付款呈現雙順差，貨物貿易呈現較高順差，境外投資者總體凈買入我國證券，側面體現了人民幣資產的長期投資價值。

　　在美歐經濟下行、美元升值預期的背景下，我國仍面臨經濟下行與輸入性通脹壓力。對于國內經濟主要面臨需求不足的壓力，對于國外，一方面歐元區經濟衰退直接作用于我國出口，下行壓力加劇；另一方面，歐元區衰退問題可能經由東盟、“一帶一路”等國家和區域，惡化我國貿易伙伴國經濟與債務狀況，從而間接影響我國。全球性通脹暫未緩解也持續帶來輸入性通脹壓力。未來，我國貨幣政策應繼續以解決國內經濟問題為主，兼顧外部影響，同時做好穩增長與經濟的高質量發展。

　　(譚小芬系中央財經大學金融學院教授、博士生導師；張昊辰系中央財經大學金融學院博士研究生）