11月21日晚，人民銀行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率并擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間，并明確指出此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策基調(diào)發(fā)生變化。

但鑒于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不同預(yù)判，市場關(guān)于后續(xù)央行的貨幣政策取向仍然存在較大分歧，尤其是金融市場的參與者及一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國已開啟降息周期，全面降準(zhǔn)措施將被采用。如果隨后貨幣政策正如市場預(yù)期快速調(diào)整，恐怕貨幣政策的基調(diào)已經(jīng)不是穩(wěn)健中性了。

筆者認(rèn)為，僅從目前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況看，貨幣政策基調(diào)完全轉(zhuǎn)向的條件還不具備。人民銀行本次利率政策調(diào)整，更多的意圖在于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期，與利率水平的調(diào)整相比，其加快推進(jìn)利率市場化指向則顯得更加重要。

新常態(tài)下的中性貨幣政策

伴隨中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的形成，對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架提出轉(zhuǎn)型要求，其核心內(nèi)容就是由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。今年以來，央行通過一系列政策工具的創(chuàng)新和實(shí)施，為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型爭取了有利空間。可以預(yù)見的是，伴隨這一轉(zhuǎn)型，未來貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)更加順暢，宏觀意圖也更容易得到落實(shí)。

一般意義而言，在一個(gè)有效性很強(qiáng)的貨幣政策框架下，無論中央銀行采取數(shù)量型政策工具，還是價(jià)格型政策工具，對(duì)于經(jīng)濟(jì)主體而言，實(shí)際效果都是一樣的。例如，伴隨央行提高利率，反映到流動(dòng)性上也是收緊的，即“量隨價(jià)調(diào)”；反之，如果央行收緊流動(dòng)性，最終反映到資金價(jià)格上則是上升的，即“價(jià)隨量變”。

目前，之所以市場對(duì)于政策的解讀存在較大分歧，其中一個(gè)重要的原因就是，近年來流動(dòng)性總量和資金價(jià)格呈現(xiàn)出非線性對(duì)偶關(guān)系的變化，即在貨幣總量沒有明顯收緊的環(huán)境下，“融資貴”問題出現(xiàn)了長期化趨勢(shì)。而造成這一變化的原因，既有危機(jī)以來國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的持續(xù)變化，也有包括大量“預(yù)算軟約束”主體存在等原因。而“融資貴”問題長期化趨勢(shì)顯然對(duì)于我國順利渡過結(jié)構(gòu)調(diào)整爬坡期不利。因此，就需要宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新，以保證經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的加速推進(jìn)和發(fā)展進(jìn)程的穩(wěn)定，進(jìn)而順利的度過目前所處的“成長的煩惱”。

正是基于上述對(duì)新常態(tài)下中性貨幣政策的理解，筆者認(rèn)為人民銀行本次利率政策的調(diào)整，并不意味著降息周期隨即開啟，央行對(duì)帶有明顯寬松刺激特征的全面降準(zhǔn)工具使用，仍會(huì)很慎重。

存貸款基準(zhǔn)利率快速下調(diào)的條件尚不具備

首先，觀察1年期存款基準(zhǔn)利率水平和CPI的12個(gè)月滾動(dòng)平均值的歷史數(shù)據(jù)，自2000年至今，1年期存款基準(zhǔn)利率的均值2.7%附近，大致高出同期CPI同比漲幅12個(gè)月滾動(dòng)平均值20個(gè)基點(diǎn)左右，即剔出通脹因素之后，1年期存款實(shí)際利率的歷史均值在0.2%左右。本次降息后，1年期存款實(shí)際利率已升至0.7%，而如果按照上浮上限計(jì)算的話，實(shí)際利率已經(jīng)超過1%，而自2012年6月以來（存款利率開始上浮區(qū)間管理），實(shí)際利率均值在0.7%左右。筆者估算明年CPI預(yù)計(jì)在2.4%-2.6%之間，所以從實(shí)際利率的角度考慮，目前的存款利率水平基本符合“將正利率保持在適當(dāng)?shù)乃缴希S護(hù)存款人合理的實(shí)際收益”的宏觀意圖。

其次，貸款利率方面，本次基準(zhǔn)貸款下調(diào)了40個(gè)基點(diǎn)，而在上一次降息之后（2012年7月），金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率基本穩(wěn)定在7%左右，即為1年期貸款基準(zhǔn)利率6%的1.15倍。若按照此幅度匡算，本次降息之后，貸款加權(quán)平均利率可能會(huì)下降50個(gè)基點(diǎn)至6.5%，降幅已經(jīng)相當(dāng)于通常意義上的兩次降息幅度（25個(gè)基點(diǎn)），而且本次實(shí)際貸款的降幅基本與2009年初“一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”推出時(shí)相當(dāng)。

因此，僅就目前經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)而言，筆者認(rèn)為存貸款基準(zhǔn)利率快速下調(diào)的條件尚不具備，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速下滑或通縮風(fēng)險(xiǎn)快速上升，而一旦出現(xiàn)此種局面，顯然中性的貨幣政策就需要轉(zhuǎn)向了。

未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)究竟如何發(fā)展，顯然需要時(shí)間，畢竟伴隨今年以來宏觀層一系列的政策措施，一些積極的經(jīng)濟(jì)因素已經(jīng)形成，并在不斷累積。

全面降準(zhǔn)的條件尚不具備

當(dāng)前“融資貴”問題，其中一個(gè)重要原因就是大量“軟預(yù)算約束”的融資主體對(duì)于融資利率不敏感，進(jìn)而推高全社會(huì)的融資成本。此問題的化解需要一整套結(jié)構(gòu)性措施，僅僅依靠央行顯然是不足的，結(jié)構(gòu)性調(diào)整必須與貨幣政策配合，這對(duì)貨幣政策的針對(duì)性提出了更高的要求。

在目前結(jié)構(gòu)性調(diào)整、深化改革、保證經(jīng)濟(jì)適度增長等多目標(biāo)疊加要求下，貿(mào)然采取“水漫金山”式全面降準(zhǔn)政策工具進(jìn)行調(diào)控的空間有限。

人民銀行前期啟用的一系列定向工具，已經(jīng)為貨幣政策如何在結(jié)構(gòu)性調(diào)控發(fā)揮效用進(jìn)行有益的嘗試，也越來越被市場參與者所適應(yīng)和理解。如果后期將這些定向工具進(jìn)一步精細(xì)化，例如，按照金融機(jī)構(gòu)的自身經(jīng)營情況、及其經(jīng)營與宏觀意圖的契合度的不同，在使用同一種定向工具時(shí)，在規(guī)模和價(jià)格上進(jìn)行差別化分層，這樣就可使得貨幣政策導(dǎo)向被更準(zhǔn)確地傳導(dǎo),既可以一定程度上約束利率不敏感主體的融資需求，提高資金的配置有效性，同時(shí)還能提高價(jià)格型工具和數(shù)量型工具的線性對(duì)偶關(guān)系，進(jìn)而提高央行調(diào)整基準(zhǔn)利率意圖的實(shí)際效果。

當(dāng)然如果由于外部環(huán)境和市場的變化，引發(fā)我國國際收支的突然變化，內(nèi)部確實(shí)出現(xiàn)了流動(dòng)性缺口，那么全面降準(zhǔn)作為對(duì)沖手段被采用也是題中應(yīng)有之義。但就目前的情況來看，出現(xiàn)這樣的局面，概率不大。

綜上所述，筆者認(rèn)為當(dāng)前的“中性”貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件還不具備。

（作者張濤博士供職于中國建設(shè)銀行金融市場部 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

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