編者按

　　最近股市的火爆程度著實引人關注，有人驚呼股市太瘋狂，警惕泡沫破滅；有人認為股市已經開始走牛，好風景還在后頭。《中國經濟周刊》特邀分別持上述觀點的專家，闡述他們的見解，以供讀者參考。

　　當上證綜合指數突破4400點時，有經濟學家稱A股已經是“非理性繁榮”；還有人認為，目前中國的宏觀經濟狀況不好，上市公司的業績不好，股市的監管也不好，A股的不斷上漲沒有邏輯。

　　今年以來，隨著A股指數一路攀升，“A股牛市行情是泡沫”的聲音不絕于耳。事實上，A股長期牛市的邏輯不僅很好，而且很強大。A股牛市也不會只是曇花一現，而是長期的牛市。

　　對經濟改革前景的良好預期是A股長期牛市的宏觀經濟基礎。股市行情常常不取決于當前的經濟增長狀況，但會反映投資者對未來經濟前景的預期。雖然2015年以來中國的GDP增速創下了數年來的最低水平，但這并不完全是壞事，因為在一定程度上，當前GDP增速的下降是主動推動經濟轉型的結果。自十八大以來，中央政府開始了新一輪經濟改革，而這一輪經濟改革范圍之廣、影響之深遠，足以比肩1978年的經濟改革。這一輪改革的措施包括鼓勵自主創新、促進“中國制造”向“中國創造”的轉變、推動中國版的工業4.0等。

　　如果這些經濟改革措施能夠得到有效的貫徹實施，A股（特別是中小板、創業板）就能夠培養出一批真正具有國際競爭力的創新型企業，那么A股估值過高的爭論就變得無必要。因此，當下中國各界需要關注的不是A股是否已經泡沫化，而是經濟改革的措施能否得到有效實施，從而將投資者對經濟改革前景的良好預期轉化為現實。

　　社會財富重新配置的大趨勢是A股長期牛市的金融基礎。對此輪A股牛市的啟動與未來牛市的持續，一個重要因素是新一輪大規模的經濟改革正在導致國內社會財富的配置結構發生深遠變化。據統計，在美國，家庭財富的24％是在房地產，22％在養老金，公司股權占14％，非公司股權占8％，而銀行存款只占10％。同美國相比，目前中國家庭財富的配置相當單一。統計顯示，中國家庭財富的59％是房地產，22％是銀行存款，而2015年3月，中國家庭在銀行的存款總額高達50多萬億元。

　　但是，兩方面的變革正在導致中國家庭財富配置的多樣化成為大趨勢：一方面，房地產作為一種高收益、無風險資產的賺錢效應正在消失，房產造富時代正走向結束。中國人口老化的大趨勢將導致房地產的供應超過需求，而這一趨勢不是降息降準、信貸政策與任何其他房地產“新政”所能扭轉的；同時，雖然為了穩增長，中央與各地政府推出了提振房地產業的政策，但相當明顯的是，政府已不再像過去10多年那樣過度依賴房地產業，以促進經濟增長。另一方面，金融改革（特別是存款保險制度等政策推出）讓銀行存款不再是高枕無憂的無風險資產。部分家庭財富從房地產、銀行轉移到高風險高收益的股市，實現家庭財富的重新配置將是不可避免的。這一重新配置將是一個持續的過程，從而為A股長期牛市提供持續不斷的資金。

　　降低中國金融系統風險的需要是A股長期牛市的政策依據。監管部門采取的一系列監管措施會引起市場反應，甚至導致A股下跌，但決非為了打壓股市。長期以來，商業銀行是國內企業的主要資金來源，這導致金融系統的風險大量集中在商業銀行系統。一旦經濟增長速度下降，企業難以償還銀行貸款，商業銀行就會因為大量的呆賬而倒閉，從而引發銀行危機甚至系統性的金融危機。

　　要守住防止發生系統性金融危機的底線，就必須降低企業對銀行貸款的依賴；而降低企業對銀行貸款依賴性的唯一途徑就是加大股權融資與債券融資，提高直接融資比例。事實上，十八大報告就明確提出，要提高直接融資的比例。而讓企業能夠更多地通過發行股票籌集資金，必須以一個人氣旺盛的股市為前提。因此，監管政策的強化只是為了控制A股長期牛市的節奏，決非為了逆轉A股長期牛市的方向。　（中央財經大學教授 李國平）