摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌日前在參加由華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院和中國新供給經(jīng)濟學(xué)50人論壇主辦的金融圓桌論壇上就中國企業(yè)債務(wù)水平、如何去杠桿等發(fā)表了自己的觀點。

　　中國整體債務(wù)水平在可控范圍內(nèi)

　　從2007年到2014年底，中國非金融部門整體債務(wù)水平從2007年的145%上升到2014年底的215%左右，大概升了70個百分點。

　　從區(qū)分來看，企業(yè)部門的債務(wù)水平是風(fēng)險最大的一個問題。從西方市場的投資角度一直很困惑，為什么中國最近幾年債務(wù)水平上升那么快，但是并沒有達到臨界點，到目前為止并沒有出現(xiàn)債務(wù)危機。這里反映的是整體債務(wù)水平，但是從另外一個方面，資產(chǎn)方來看，2007年-2014年之間也出現(xiàn)一個爆炸式增長。從負債率來看，過去七年之間并沒有特別明顯的整體性上升，所以這是我們理解為什么到目前債務(wù)水平仍然沒有失控的一個主要原因。

　　負債率的指標(biāo)，在各個行業(yè)和部門之間又有很大的差別。如果按負債率來看，2007年到現(xiàn)在，負債率明顯上升的幾個主要行業(yè)，集中在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)制造業(yè)、采礦、房地產(chǎn)、批發(fā)和零售貿(mào)易，還有地方政府債務(wù)，這幾個分部門是最近幾年負債率上升比較快的。與高杠桿相對應(yīng)的，最近幾年投資效率出現(xiàn)明顯下滑，從這個意義上來說，高杠桿和產(chǎn)能過剩是一個問題的兩個方面。從2007年大概是3%左右，到目前接近6%-7%，投入產(chǎn)出效率從2007年到目前降了一半多。

　　近幾年去杠桿難度大

　　最近幾年，官方一直說去杠桿、去產(chǎn)能是經(jīng)濟再平衡的主要目標(biāo)，但是去杠桿最近幾年難度非常大。2014年雖然加杠桿速度比2013年略有緩和，2014年比2013年上升5-6個百分點。

　　從企業(yè)層面來看，去杠桿最關(guān)鍵的是三個因素：一是整體初始的債務(wù)水平，二是債務(wù)的利息成本，每年需要用來還本付息的債務(wù)成本，三是企業(yè)利潤的增長，GDP增長和財政稅務(wù)的增長速度，這三個取決于未來債務(wù)的整個動態(tài)途徑。

　　從這個角度來看，當(dāng)前經(jīng)濟處于調(diào)整周期，去杠桿的難度是難上加難。一方面經(jīng)濟在過去幾年處于結(jié)構(gòu)性下滑的通道上，到目前很難說這一輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整已經(jīng)到達底部，可能在未來幾年這個趨勢仍然會持續(xù)。反映在企業(yè)層面上，企業(yè)的利潤率一直處于下滑，今年前四個月利潤增長是負增長。從成本方面來看，2012年以后實體經(jīng)濟的實際利率水平一直處于非常高的水平。從債務(wù)初始值、利率水平、盈利能力來看，企業(yè)部門直接主動去杠桿基本上是不可能的，杠桿仍然在持續(xù)上升。從當(dāng)前來看，在今年或者最近一段時間財政政策或貨幣政策有很多新的挑戰(zhàn)。

　　2014年以來出現(xiàn)了兩個積極變化，第一個是去年三季度以來推行的財稅改革，尤其是地方政府預(yù)算制度的改革，這從防范債務(wù)風(fēng)險來說第一次有一個明確的路線圖來處理或者防范地方政府債務(wù)的風(fēng)險問題。主要是兩部分，一部分是通過43號文為代表，對于地方政府預(yù)算，尤其是通過平臺融資模式予以限制，這樣的話控制地方政府債務(wù)的新增。一部分是地方政府債務(wù)的存量上，通過今年1萬億置換，以后的置換規(guī)模會越來越大，通過存量的轉(zhuǎn)換，通過對地方政府預(yù)算約束機制的加強，逐步來消化目前的存量。另外一個，從去年下半年開始，對影子銀行的監(jiān)控也明顯加強，在去年三、四季度以后，非銀行融資這一塊，尤其是信托在去年下半年開始出現(xiàn)負增長，影子銀行風(fēng)險這一塊在過去一段時間也得到了比較有效的控制。

　　但反過來看，整體負債水平，去杠桿的過程仍然在持續(xù)，而且從貨幣政策的角度來看，從2013年以來新一輪貨幣政策從信貸增速角度來看，我們的信貸增速一直在持續(xù)下滑。從目前這些數(shù)據(jù)來看，名義GDP一季度是5.8%，跟信貸增速之間的缺口大概是在6%-7%，這就是為什么最近一段時間債務(wù)仍然持續(xù)累計的一個主要原因。

　　財政貨幣政策應(yīng)更加積極

　　財稅改革從控制金融風(fēng)險角度，是非常積極的，但是從另外一個方面來說，無論從實體經(jīng)濟增長或者從中長期控制債務(wù)風(fēng)險來看，它帶來一個副作用，就是短期造成非常明顯的財政緊縮效應(yīng)。地方政府財政收入來源，除了預(yù)算內(nèi)這一塊，基本上保持平穩(wěn)增長，但是在預(yù)算外的兩塊，一塊是地方政府融資平臺的融資，另外一塊是土地出讓金收入，我們判斷今年會大幅減少。

　　我們的計算顯示，2015年中央和地方整體財政赤字水平低于2014年。從目前財政部應(yīng)對方案來看，比較支持通過 PPP，社會資本介入的模式來填補因為地方政府表外收入減少所造成的財政緊縮的問題。但是PPP帶來的一個問題是，回到最初的債務(wù)分布問題，如果我們看中國目前整體的債務(wù)水平的話，政府這一塊債務(wù)仍然處于可控的水平，但是我們更擔(dān)心的是企業(yè)部門的債務(wù)水平。PPP從中長期來看，是把地方政府的債務(wù)進一步加劇到企業(yè)部門，企業(yè)部門包括一部分國企，也包括一部分民企。這可能會對怎樣處理企業(yè)債務(wù)的問題帶來更大的隱憂。所以我們一直建議在推進財稅改革的同時，中央的財政應(yīng)該是更加積極的一個策略。從中國整體經(jīng)濟增長水平，如果名義GDP增長8%左右，上限我們考慮到政府債務(wù)占GDP是60%的話，那我們每年的財政赤字應(yīng)該是在5%左右，而不是3%。

　　信貸政策，如果要去杠桿的話，另外一方面就是信貸增速得控制下來。信貸增速我們目前看到的一個矛盾，雖然在2013年以來信貸增速，尤其社會融資規(guī)模增速一直往下走，從2013年初大概20%左右到最新的數(shù)據(jù)是12%左右。但是反過來看信貸增速跟名義GDP增速缺口仍然維持在一個比較高的水平，也就是說，如果信貸增速跟名義GDP增速合理差額是2-3個百分點的話，那信貸對經(jīng)濟的增速仍然會有進一步的緊縮效應(yīng)。那怎么樣防范呢？歸根到底有是增強信貸使用效率的問題。在過去的幾年，2007年-2013年出現(xiàn)明顯的下滑，到2014年有明顯的好轉(zhuǎn)，是因為對影子銀行加強監(jiān)管有很大關(guān)系，如果未來幾年我們能夠通過金融改革或者通過央行貨幣政策傳導(dǎo)機制的調(diào)整，能把信貸的使用效率往回調(diào)的話，那我們才有可能看到信貸政策趨于正常化，另外一方面仍然對實體經(jīng)濟保持一個相對有利的支持。（記者 金輝）