原標題：CPI下行提升降息預期：寬松政策應該強調定向

　　5月數據顯示，經濟并未顯著回暖，物價水平回升的力度有限，尤其是弱通脹數據進一步提升了降息預期。同時，在總需求整體不足的情況下，資金滯留于金融體系，貨幣市場利率下行難以傳導至中長期債券和信貸市場，寬松政策應該強調定向，而非大水漫灌。

　　5月，CPI同比上漲1.2%，PPI同比上漲-4.6%，折射經濟轉型階段增長動力依然不足。有機構預計，即便下半年中國經濟能夠企穩甚至略為回升，回升力度也較弱。而大宗商品價格的反彈，以及豬周期的逐漸啟動，同樣受到低迷需求端的制約不會帶來太大的通脹壓力。再從匯率角度觀察，正在處于國際化關鍵階段的人民幣，出現趨勢性貶值的可能較小，下半年的通脹形勢仍然無須緊張。

　　不過，相對樂觀的是，年初以來的一系列穩增長政策效果有所顯現，5月PMI繼續回升，連續三個月高于50，百城房價環比也由負轉正，成交量放大，樓市有所企穩。隨著基礎設施投資項目陸續審批開工，基建投資穩增長的作用也會進一步提升。

　　專家判斷，CPI的持續低位運行將繼續確保政策的寬松空間，貨幣政策仍將維持穩健適度寬松的基調。從長周期角度觀察，降息周期可能還要持續一年至兩年的時間，GDP的底部至少在三四季度。

　　在這樣的數據背景之下，如何選擇貨幣政策工具？機構認為，仍會繼續走在適度寬松的道路之上，但會相對較少地使用常規工具，而相對較多地使用定向政策。“做寬松的事，但別釋放太寬松的信號”，這也可以理解為，決策層反復強調“不是大水漫灌”的用意。

　　一方面，經過兩次“全面+定向”降準，金融體系流動性寬松，商業銀行超額儲備增加；5月貿易順差擴大至近600億美元，外匯占款或將增加，擠壓進一步降準空間。

　　另一方面，在某些角度而言，已經出現一些流動性陷阱的端倪，寬松政策的操作必須更加謹慎、精準。目前，宏觀經濟仍未擺脫下滑態勢，但連續降準降息后，短端利率已降至較低水平，卻無法傳導到長端利率和貸款利率之上。可見降準的邊際效應正在遞減。

　　在“不大水漫灌”的前提之下，未來的常規政策工具如何選擇？目前，政策在引導貨幣市場利率下行方面效果明顯，但中長期債券利率和信貸利率方面下降有限，一方面反映出整體的總需求不足，資金滯留于金融體系，同時也反映出貨幣政策傳導機制還不完善。

　　如何將資金趕出去，引導至實體經濟？有機構認為，決策層應該量價雙管齊下，采取定向的量化寬松政策，引導資金投向國民經濟重點領域和薄弱環節。可能的政策選擇包括，取消超額存款準備金利息、降準降息+定向降準、對商業銀行抵押再貸款+擴大抵押品范圍、扭曲操作收短放長、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產、注資政策性銀行+定向放貸，以切實降低實體經濟融資成本。

　　同時，在未來繼續采取降息手段的同時，決策層還應繼續加快利率市場化改革，著力完善shibor形成機制，以及商業銀行貸款定價機制，從而確保貨幣政策目標有效傳導。