中國的“模型先生們”很難想象，散失股指期貨這個對沖工具意味著什么。模型先生是詹姆斯·西蒙斯(James Simons)——世界上最偉大的對沖基金經理之一的別稱。對于對沖基金來說，精準模型是它們生存的根本。

　　用模型，可以不用基本面分析，它的優勢是可以降低風險，而依靠個人判斷選股，可能一夜暴富，也能在第二天一敗涂地。如今，蹣跚起步的中國對沖基金就面臨這樣的尷尬，在市場急劇下跌、當局出臺嚴厲監管規則情況下，幾乎失去期指對沖的對沖基金不再是“抗跌神器”，很多產品幾乎無法“有效對沖”，獲利變得非常困難，有的甚至不得不提前清盤。

　　“跛腳的”對沖基金

　　“我們的量化對沖產品面臨資金成本上升，會吞噬一些盈利。”廣州一家對沖基金的基金經理陳華(化名)告訴中國證券報記者，中國金融期貨交易所在9月初發布的嚴規，導致對沖基金整個行業生態正在發生變化。

　　實際上，量化與大數據相關，借助計算機去構建一些財務模型、統計模型，從市場海量的數據當中進行選股，或者進行擇時，對沖，是一個頭寸的規模完全相同，但是方向相反的交易，而量化對沖基金，通過上述方法構建一個投資組合，這個投資組合的收益可以分解成α(絕對收益)和β(相對收益)。

　　一般來說，量化對沖基金以股票市場的中性策略為主，除了持有股票倉位外，還可以通過賣空、杠桿以及期權、期貨等多種衍生工具，對沖股市下跌的風險并獲得收益。但是，針對近期股市的大幅波動，監管層的嚴厲措施讓對沖變得有難度。

　　8月25日，中國金融期貨交易所(簡稱“中金所”)在原有基礎上提高非套保賬戶股指期貨保證金至20%，之后在8月28日提高到30%，再到9月2日進一步提高到40%。與此同時，對非套保賬戶的每日最大開倉數進行限制，從600手降至100手再降至10手，并進一步提高平今倉手續費至萬分之23。上述限制使得對沖基金遭遇重創。

　　陳華表示，這(期指嚴管措施)對流動性是非常不利的舉措，限制股指期貨市場之后，使得一些投資策略開始失效，因為不少量化模型、對沖模型在人為限制下，運作可能會變得很艱難。

　　股指期貨涼了。9月7日，規則調整后的首個交易日，IF1509合約僅成交3.8萬手，而前一個交易日成交量為59.4萬手，股指期貨流動性已近枯竭。“保證金、手續費的提高，對于高頻交易基本上不可能操作。”基金經理陳華說。

　　好買基金指出，今年8月25日之前，平今倉手續費為萬分之0.23，經過連續兩次上調之后，9月2日平今倉手續費上調到100倍至萬分之23，這對于日內高頻CTA策略影響巨大；以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉費率，交易一手手續費大概在2300元，而之前僅為23元。

　　以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉費率，交易一手手續費大概在2300元，而之前僅為23元。中金所新規主要為了限制日內投機，而衡量日內投機程度的一個指標為交易/持倉比。新規出來之后股指期貨的成交/持倉比有了明顯的下降，統計近兩個月滬深300股指期貨主力合約的成交/持倉比發現，9月2日新規推出之后，該比例迅速下降，目前比例不到1。

　　好買基金研究中心的數據顯示，從6月15日股市調整以來，中金所對于股指期貨的交易規則進行了多次調整，這影響到大部分對沖基金的日常操作，最嚴厲時各類期貨賬戶都不能開出空單。在這種情況下，對沖基金只能平掉現貨頭寸，以低倉位甚至空倉的狀態運行。

　　朱雀投資合伙人、量化投資部副總經理陳志凌在此前鴻儒金融教育基金會和上海金融與法律研究院聯合主辦的“鴻儒論道”上表示，朱雀量化產品從年初至今，已有超過29%的收益，且回撤很小。最近由于政策的影響，產品在股指期貨折價比較大的時候已提前平倉。

　　暴跌導致“清盤潮”

　　據私募排排網數據中心估算，截至2015年8月31日，我國對沖基金管理規模已經高達11368億元，今年以來新增資金高達4798億元，運行中的對沖基金產品數量高達25049只，今年以來新成立的產品高達12039只。而隨著6月股市非理性下跌，清盤潮開始出現，今年以來清盤產品已經高達1443只，其中472只提前清算，占比高達32.71%。

　　近幾年，我國對沖基金經歷著爆發式的增長歷程，2015年上半年的瘋狂牛市，使得我國對沖基金繼續呈爆發式的增長態勢。一些機構估算，截至2015年8月31日，我國對沖基金管理規模已經高達11368億元，今年以來新增資金高達4798億元，短短不到一年時間的增量，就相當于過去十年對沖基金行業累積的管理規模的73%。

　　上半年A股延續著牛市，6月開始陷入股災，滬深300指數今年以來下跌了4.73%，但對沖基金表現卻十分靚麗，今年以來所有策略產品平均逆市取得23.52%的收益率，使得管理規模在內生性增長上也有所表現。

　　但另一方面，隨著A股陷入史上罕見的非理性暴跌后，對沖基金也遭遇了史上罕見的清盤潮。據私募排排網統計，截至2015年8月31日，今年以來已經有1443只產品清算，相比往年大幅飆升，而整個2014年度，清盤產品數量為466只。另外，提前清算的產品大幅增加，2015年清盤的1443只產品中，提前清算472只，占比高達32.71%，971只到期清算；而整個2014年度，466只清盤產品中，僅有76只為提前清算，占比為16.31%，到期清算產品為390只。

　　提前清算的占比相比往年大幅提高尤其是7月和8月份，跌破凈值而遭遇清盤的是主要原因。業內人士表示，2015年清盤數量大幅飆升，和我國對沖基金大發展有關系，管理產品數量急劇擴張，管理體量的增加，自然會帶來清盤數量的增加；但縱觀清盤產品，6月后A股的暴跌是引發清盤潮的重要原因。

　　對沖基金研究機構Eurekahedge的數據顯示，在中國股市大跌的拖累下，6-8月份中國對沖基金損失17.9%，為三個月期最差表現。一些基金經理因對中國市場跌勢判斷失誤，過早回歸市場，從而蒙受較大損失。“很多基金經理認為，市場暴跌已接近尾聲，其實才行至半路，在那時點他們便已大大增加了曝險程度，因此遭到嚴重打擊。”一位不愿透露姓名的基金經理表示。

　　實際上，并非中國對沖基金有此遭遇。去年表現最好的基金經理之一Bill Ackman旗下的Pershing Square在8月底發給投資者的中報稱，“截至報告發布時，今年全部投資收益均被抹去。”如果你對Pershing Square有所了解，就會發現這一中報很讓人吃驚。去年Pershing Square收益率高達32.8%，在全球大型對沖基金中排名第一。

　　盛名之下，其實難副。8月全球股市一片慘淡，市值蒸發了超過數萬億美元，號稱能夠對沖風險的對沖基金也未能幸免。在中國，對沖基金甚至可能暫時沒有“扳本”的機會，而不得不選擇離開，因為股指期貨——被認為是最基本的對沖工具已經幾乎“失效”。

　　等待期指回歸

　　不可否認的是，股指期貨的確是風險管理和價值投資的利器。

　　“包括股指期貨，所有的期貨最開始的本意都是風險管理。2012年算是對沖基金的元年，對沖基金用對沖工具，比如用股指期貨，今天我們稱作規避市場風險、叫作套保投資者、阿爾法投資者、市場中性投資者，概念都差不多。本質上講，這類機構投資者用股指期貨規避市場風險，他們其實才是今天中國市場的巴菲特，因為他們可以做到長期持有。”對沖基金人才協會(HTA)常務理事郭濤接受中國證券報記者采訪時指出，股指期貨給投資者提供了一個空間，能夠把價值投資理念付諸實踐，而不用過分在意經濟大環境和宏觀在發生什么，只需關注公司的基本面。

　　“是否‘惡意做空’，目前還很難斷定。”郭濤說，從市場本質邏輯來講，在下跌過程中，實際大多數量化對沖基金沒有賣出股票。因為所有的模型都是基于買一攬子股票，做空股指期貨，然后考慮這一攬子股票可以跑贏股指期貨多少個點，就像朱雀在股指期貨大幅貼水的時候，才選擇了清倉。而在這個過程中，他不會賣股票，因為沒有必要去賣股票，他本身投資邏輯不是來自于做空這個市場，不是賺做空市場的錢，而是賺股票跑贏股指期貨的錢。

　　郭濤認為，股指期貨市場最初空頭來自于很多傳統的多頭機構，市場最空的人其實是之前最看多的人，“最開始做空股指期貨是誰？是傳統多頭私募基金和傳統的多頭公募基金，市場最開始調整的時候他們沒有保護機制，到市場開始下跌、挑戰風控線的時候，要么開始賣空自己的個股，要么就先賣空一些股指期貨進行一定的對沖。做空力量和一般意義的對沖基金關聯不大。”

　　不少接受中國證券報記者采訪的業內人士均指出，目前中金所對股指期貨的嚴厲措施應該是臨時性的，不可能是常態化的監管狀態，等待期指正常回歸，對沖基金仍然有較大的發展空間。□本報記者 官平