原標題：突出防御性政策 防范經濟金融風險
●基于基準假設，我們預測：第三季度CPI上漲1.9%左右，GDP增長6.9%左右，消費品零售增幅為10.6%左右，固定資產投資增幅9.2%左右，房地產投資增長1.0%，貨幣供應和信貸分別增長13.3%和15.7%左右。第四季度CPI上漲1.8%左右，GDP增長6.9%左右，消費品零售增幅為10.3%左右，固定資產投資增幅10.1%左右，房地產投資增長1.2%，貨幣供應和信貸分別增長13.5%和15.8%左右。全年CPI上漲1.6%左右，GDP增長7%左右。
●由于美聯儲升息的時間正好與我國經濟增長減速、結構調整、債務去杠桿化以及人民幣追求國際化的時間相互重疊，為防止美聯儲加息導致新興市場經濟體（包括中國）產生系統性風險，緩解國際金融市場震蕩對我國金融市場和實體經濟造成惡性沖擊，防止發生系統性危機，需要綜合考慮國內經濟增長、國內資產價格、人民幣匯率、資本流動等因素的相互作用，探尋內部經濟和外部經濟的新均衡點。
●四季度國內和國際經濟形勢更加嚴峻，國內經濟有從“主動調整”轉變為“慣性下滑”的風險，需要實施防御性宏觀政策。進一步落實積極有效的財政政策和穩健靈活的貨幣政策，繼續深化經濟體制改革，創新宏觀調控方式方法，加大力度擴大國內需求，特別是促進投資、穩定增長，使經濟運行保持在合理區間。
全球經濟形勢總體判斷
世界經濟增速下調
2015年三季度，全球經濟呈現深度調整。（1）就美日歐三大經濟體來看，美國經濟在今年二季度GDP年化環比增長3.7%，不僅從一季度0.6%的低迷增速中大幅反彈，而且較初值環比2.3%的增速大幅上調。這顯示在二季度里，美國經濟活動持續擴張。具體而言，美國房地產市場恢復堅挺，就業市場穩步復蘇局面不改，內需較為穩定，消費者對經濟前景樂觀。只是通貨膨脹的跡象依然微弱，且受美元升值影響，出口不甚理想。預計美國三季度經濟將繼續保持在正常軌道中運行。（2）由于意大利與希臘增速加快，歐元區第二季成長速度快于預期。根據歐盟統計局公布數據，歐元區第二季國內生產總值（GDP）修正為較前季增長0.4%，較上年同期上漲1.5%，這分別高于0.3%和1.2%的初值。但在三季度初受希臘局勢起伏不定的影響，經濟增速顯現小幅下滑跡象，制造業活躍程度略有下降，通縮風險下降但物價改善進程緩慢。歐洲央行堅定不移實施資產購買計劃將為實體經濟保駕護航，在希臘局勢穩定、油價持續低迷的背景下，歐元區在三季度有望繼續增長。二季度日本經濟繼續保持溫和復蘇的態勢，工業產出及訂單顯現溫和增長跡象，就業市場穩步接近全面就業狀態，但內需不夠穩定。（3）新興經濟體呈現明顯的分化格局，在金磚國家中，中國、印度經濟仍保持在7%的經濟增速，但俄羅斯、巴西兩國經濟陷入衰退，南非經濟增速也陷入低谷。
全球通貨緊縮壓力持續
受全球范圍內的需求萎縮和大宗商品價格下滑影響，全球范圍內通貨緊縮壓力明顯。初級品價格指數領先CPI通脹率變化，而2010年以來全球范圍內初級品價格指數呈持續下滑趨勢，這給全球范圍內帶來了通縮壓力，自2012年以來全球CPI增速持續降低，且未來仍將保持該趨勢。
就發達經濟體而言，受能源價格低迷影響，美國二季度整體通脹水平沒有太大起色。數據顯示，美國7月CPI同比上升0.2%，扣除能源和食品后的核心CPI同比上升1.8%，非常接近美聯儲2%的通脹目標。歐元區通脹跡象仍然微弱，但較一季度已經有明顯改善。數據顯示，歐元區8月CPI同比增長0.2%，核心CPI（剔除能源、食品及煙酒）同比升1%，繼續保持在正值。日本7月全國CPI同比增長0.2%，扣除食品和能源后的核心CPI同比增長0.6%。發達國家物價數據說明，其通縮風險進一步惡化的風險減小，但改善進程十分緩慢。
但從生產者價格指數來看，美國PPI已連續八個月負增長，7月同比下降2.5%，與6月降幅持平。對歐元區而言，7月PPI同比仍下降2.1%。同樣地，在生產者價格指數方面，日本8月PPI同比降幅擴大至3.57%，且已連續五個月跌入負值。考慮到新興市場國家匯率下調和未來美聯儲加息帶來的美元升值可能，未來全球范圍內PPI仍將持續下滑，這最終將給CPI帶來較大通縮壓力。
貨幣政策沖突加劇
美國經濟增長和失業率數據表現良好，但通貨膨脹尚未達到預期水平，且受美元持續升值影響，預計美聯儲將于年底啟動加息進程。另一方面，由于經濟復蘇態勢不穩，預計歐元區和日本央行將繼續擴大寬松力度。經濟減速的新興市場國家希望實施寬松的貨幣政策。隨著美國經濟反彈的趨勢愈加明顯，市場對美聯儲今年加息的預期愈加強烈，這在美元指數在6月中旬至7月中旬連續上漲可以得到體現。但美聯儲在首次加息的時間上，一直較為謹慎。在6月議息會議紀要中，絕大多數委員都希望在加息前獲得更多信息，認為應對未來前景保持謹慎，包括希臘局勢、中國經濟、美國消費者支出。7月的議息會議上，美聯儲維持0-0.25%基準利率不變，并稱準備在經濟狀況進一步改善時采取加息行動。盡管7月份的決議聲明與6月相比，對經濟評估略有改善，但言辭謹慎，對低通脹及較低的薪資增速表示擔憂，美聯儲在加息上有諸多顧慮。
就三季度的經濟數據來看，美國8月失業率為5.1%，已經恢復至金融危機之前的水平；通脹率雖低位運行，但核心通脹率已升至1.8%，接近2%的目標水平。但另一方面，年初以來美元指數持續上升，美國企業出口受到美元匯率升高的負面影響，且8月人民幣匯率貶值對美國出口和物價水平均構成負面沖擊，預計四季度物價水平仍有通縮壓力。雖然美聯儲在9月份已推遲加息，今年12月首次加息的概率仍然最高。
歐元區通脹已在年初觸底，在未來數月保持低位，并有望在年底回升，歐洲央行將堅定執行資產購買計劃，并將堅定執行QE直至2016年9月底。可以看出，正是經濟日益轉好的事實，堅定了歐洲央行執行QE的決心。
自去年10月底宣布加大購債規模后，至今日本央行沒有新動作。日本央行7月議息會議維持了寬松刺激規模不變，并決定繼續以每年80萬億日元的速度擴大基礎貨幣。日本央行表示，寬松貨幣政策正產生預期效果，國內經濟繼續溫和復蘇，維持評估不變，出口和產值上升，但存在一些波動。同時，日本央行將2015財年GDP預期從4月份的2.0%下調至1.7%，并下調了2015至2017財年核心CPI預期。從聲明看，日本央行對目前的寬松程度有一定不自信，如果通脹水平仍沒有起色，可能進一步實施寬松政策。
國際金融市場震蕩劇烈
受全球貨幣政策分化的影響，國際資本從新興市場國家回流歐美發達國家的趨勢明顯，新興市場國家的匯率持續貶值，俄羅斯、巴西等國的通脹率居高不下。受全球經濟狀況和貨幣政策影響，國際金融市場震蕩加劇。
外匯市場上，年初以來美元指數呈持續上升趨勢，支撐美元上漲背后是美國經濟的持續復蘇和美聯儲加息預期升溫，同時也存在新興市場國家經濟增長乏力和匯率貶值因素。2015年8月以來，主要國家貨幣對美元更是呈現普遍的貶值態勢。以歐元為例，歐元對美元的貶值主要緣于希臘債務問題，危機在7月份初步解決，希臘方面做出巨大讓步，但歐元并沒有出現明顯反彈，反而對美元匯率出現下跌。究其原因在于投資者對希臘風險已經建立好金融防火墻，當談判出現進展的時候，市場理解為“利好增多”而非“利空下降”，造成的結果是當希臘危機徹底落定之后，歐元反而大幅下跌。歐元在7月13 日協議達成之后出現最低點。
受美元走強的影響，年初以來國際大宗商品價格呈持續下跌，下半年下跌趨勢更加明顯。除美元升值因素，新興市場國家經濟增速下滑導致對全球商品需求的下降也是國際大宗商品價格下跌的主要原因。此外，美國能源庫存較高以及伊朗核協議達成也都對近期國際原油價格形成打壓因素，因此導致能源價格整體呈現出相當壓力，長期以來的跌幅再度加速。
受新興市場經濟體經濟增長的影響，國際投資者對全球經濟尤其是新興市場經濟體需求萎縮的擔憂加劇了國際資本市場的波動性，新興市場ETF和VIX波動率指數創兩年來新高，7月以來國際資本市場呈現普遍的下跌趨勢。預計未來，隨著新興市場國家經濟的深度調整，資本外流將加劇新興市場國家的市場波動性，同時未來美聯儲加息也將對發達國家資本市場構成負面沖擊。
中國當前經濟運行的主要特征
三季度中國經濟總需求下降
（1）消費需求基本平穩，但也有下降壓力。2015年7月和8月社會消費品零售總額名義值分別增長10.5和10.8%，扣除價格因素實際增長10.4%。從實際增幅看，比去年同期略低0.1和0.2個百分點，表明消費需求基本平穩。但與去年相比，消費需求仍顯示了下降壓力。今年1-8月社會消費品零售總額同比增長10.5%，比去年同期下降1.6%。上半年經濟下滑壓力加大，人們對未來收入預期下降，會抑制未來消費增長。（2）固定資產投資增速持續下降。今年1-8月份，全國固定資產投資同比增長10.9%，比去年同期低5.6個百分點。分產業看，第一產業、第二產業和第三產業固定資產投資增分別增長28.5%、8.5%和11.9%。因第一產業占比低，其高增速不能彌補二、三產業的投資增速下滑。二是民間固定資產投資增速也持續回落。受國際經濟總體走弱、國內經濟增速下移、產能過剩矛盾依然突出、工業品出廠價格持續下降、工業企業利潤下降等大環境影響，我國民間固定資產投資增速也持續降低。1-8月份，民間固定資產投資增速累計同比增長11.0%，比去年同期下降8個百分點。三是房地產開發投資增速大幅下降。另外，受商品房去庫存壓力較大、土地市場低迷等因素的影響，房地產開發企業投資意愿不足，房地產開發投資增速持續回落。1-8月份，房地產開發投資和住宅投資累計同比分別增長3.5%和2.3%，比去年同期分別降低9.7和10.1個百分點。（3）進出口疲弱，貿易順差上升。進口下降幅度高于出口。1-8月累計，出口下降1.4%，增速較去年同期下降5.2個百分點；進口下降14.5%，增速較去年同期下降15個百分點。出口增速高于預期，而進口大幅萎縮，推動貿易順差大幅上升，1-8月累計貿易順差3654億美元，比去年同期增加1640.3億美元。
工業和服務業增長下滑趨勢明顯
三季度，因制造業產能過剩、傳統產業淘汰力度加大、汽車通訊等主導行業減速、投資需求不旺等因素導致工業生產繼續保持較低增速。7月和8月，規模以上工業增加值環比增長0.33和0.53%，增幅低于二季度；同比增長分別為6.0%和6.1%，比去年同期下降3.0和0.8個百分點；1-8月份工業增加值累計同比增長6.3%，比去年同期下降2.2%。8月份制造業和服務業的中采PMI下行，其中制造業PMI降至49.7，再次跌破50，低于今年1月和2月份的低點；服務業PMI也降至53.4，因此8月份服務業沒有太多驚喜。
結構性通貨緊縮嚴重
8月份消費物價（CPI）同比上漲2.0%，生產價格指數（PPI）同比下降5.9%，兩者之間的差距拉大。受全球經濟復蘇緩慢、原油供給增加、美元升值、國際金融市場震蕩等因素影響，自今年6月下旬以來，能源、食用品、金屬等初級原材料價格再次下跌，7-8月份仍保持低位。8月份三大類初級原材料價格比7月分別下跌18%、3%和3.3%。國際初級原材料價格下跌通過進口形成中國的輸入性通貨緊縮。生產部門長期緊縮，企業盈利能力下降，未來其資產負債表可能受損，通過“金融加速器”機制引發債務緊縮。另外受國際大宗商品價格下跌影響，進口價格指數下跌，通過購進原材料價格指數傳遞至PPI，生產部門的物價負增長仍將繼續一段時間，并有可能傳遞至消費物價，消費領域通貨緊縮的風險上升。
當前經濟存在的主要問題
國際金融市場劇烈震蕩的風險不可低估
2015年8月份股市、原油價格經過意外暴跌之后，美聯儲在9月份推遲加息，也考慮到了國際金融市場動蕩的潛在風險。美元加息推遲之后，發達國家股市再次下挫，反映了國際金融危機之后長期量化寬松政策造成的股市高處不勝寒。從經濟基本面看，國際金融市場動蕩在短期內不會結束，而且發達國家與新興市場國家的金融市場動蕩有可能再次發作，拖累世界經濟復蘇。
在金融動蕩之后，各經濟體可能采取延長寬松政策，短期內國際經濟面臨多重政策不確定性：一是美聯儲推遲首次加息時間，二是歐洲和日本延長量化寬松政策，三是中國加大穩增長政策力度，四是其他新興市場國家采取救市政策。
新興經濟體結構調整難以推進，反而由于救市而使經濟結構更加扭曲，救市帶來了產能過剩，債務高企，新興市場國家面臨股市下跌、資本流出、外匯儲備下降、貨幣貶值的沖擊；全球性總需求受金融動蕩沖擊全球性總需求增長緩慢，經濟脆弱性加大。發達國家受沉重債務困擾，經濟復蘇緩慢，股票市場在前期寬松政策刺激下產生的虛假繁榮也難以繼續維持，雖然資本流入的有利因素和美聯儲貨幣政策的獨立性有利于其減弱國際金融動蕩對美國的沖擊，但經濟全球化的發展已經使發達國家與新興市場國家高度融合，新興市場國家的金融動蕩仍然會傳染至發達國家，使其股市出現動蕩。美國與歐洲及日本的經濟周期錯配，決定了美元與歐元及日元之間仍會持續波動。
貨幣政策兩難，外匯儲備下降對基礎貨幣產生緊縮作用
受“三元悖論”制約，資本項目自由流動、浮動匯率和保持貨幣政策獨立性三個目標中只能同時滿足兩個。人民幣國際化要求資本賬戶完全開放，資本自由流動。目前內需乏力、通縮壓力加劇、出口負增長等不利因素使得央行有必要進一步降息降準、人民幣貶值，實施更加寬松的貨幣政策，這可能促使資本外流、并給人民幣帶來更大的貶值壓力。人民幣貶值可能引發國內資產拋售、周邊國家競爭性貶值和國際金融市場動蕩。但是如果保持匯率高估，央行必須通過外匯市場干預應付資本流出，賣出外匯，國際儲備下降，導致國內流動性被動收緊，這又需要貨幣政策進行沖銷操作才能抵消外匯占款下降的緊縮效果。人民銀行通過非常規貨幣政策工具，如中期借貸便利（MSL）、抵押補充貸款（PSL）和短期流動性調節工具（SLO）等投放流動性。但這些舉措都未能完全抵消外匯儲備下降對基礎貨幣的緊縮作用。
央行資產負債表數據顯示，2015年8月外匯占款為26萬元人民幣，比2014年12月份減少3.6%，同期基礎貨幣減少3.5%。央行降低存款準備金比率擴大貨幣乘數，有助于提高貨幣供應增速，7月和8月M2增速超過13%。
短期經濟增長下行壓力加大
短期指標示弱。我們構造的6月和7月份實體經濟活動指數已經低于2008年金融危機時期的最低水平。新公布的PMI指數顯示短期內生產和出口將減緩。8月中國制造業PMI降至49.2%，其中新訂單指數為49.7%，比上月下降0.2個百分點，連續兩個月位于臨界點下方，表明制造業市場需求繼續減弱。新出口訂單指數降至47.7%，是2014年10月以來的持續下降的新低點。非制造業商務活動指數為53.4%，比上月回落0.5個百分點，增速減緩。其中新訂單指數為49.6%，比上月下降0.5個百分點，降至臨界點以下；新出口訂單指數略升0.4個百分點至46.6%，但仍處于臨界點以下。
預計四季度經濟企穩
2015年四季度宏觀經濟走勢仍受去產能、去泡沫和清理債務等因素影響，企業庫存可能見底回升，但資金供需萎縮制約投資回升；物價方面須防止去產能力度過大導致PPI負增長傳導至消費物價負增長形成通縮；房地產銷售出現有回暖跡象，但能否帶動房地產投資回升仍有疑問；國際金融市場動蕩的外部沖擊對國內經濟和金融穩定產生極大挑戰，貨幣政策操作難度加大，四季度財政支出仍需加大力度。
基于基準假設，我們預測：第三季度CPI上漲1.9%左右，GDP增長6.9%左右，消費品零售增幅為10.6%左右，固定資產投資增幅9.2%左右，房地產投資增長1.0%，貨幣供應和信貸分別增長13.3%和15.7%左右。第四季度CPI上漲1.8%左右，GDP增長6.9%左右，消費品零售增幅為10.3%左右，固定資產投資增幅10.1%左右，房地產投資增長1.2%，貨幣供應和信貸分別增長13.5%和15.8%左右。全年CPI上漲1.6%左右，GDP增長7%左右。
更加突出防御性宏觀政策的政策建議
過去五年，中國經濟增長速度保持在中高速以上，對世界經濟增長的貢獻在30%以上，貢獻率超過美國，中國實際上承擔了全球經濟“穩定器”的角色。但2008年國際金融危機之后的強力刺激政策帶來了內部的不穩定：嚴重的產能過剩、過熱的房地產市場、地方政府負債大幅增加、股市過山車般暴漲暴跌，以及資本回報率下降，出現資本流出和人民幣貶值預期。
由于美聯儲升息的時間正好與我國經濟增長減速、結構調整、債務去杠桿化以及人民幣追求國際化的時間相互重疊，為防止美聯儲加息導致新興市場經濟體（包括中國）產生系統性風險，緩解國際金融市場震蕩對我國金融市場和實體經濟造成惡性沖擊，防止發生系統性危機，需要綜合考慮國內經濟增長、國內資產價格、人民幣匯率、資本流動等因素的相互作用，探尋內部經濟和外部經濟的新均衡點。
四季度國內和國際經濟形勢更加嚴峻，國內經濟有從“主動調整”轉變為“慣性下滑”的風險，需要實施防御性宏觀政策。高度警惕國際金融市場的外部沖擊對中國經濟和金融穩定的影響，正視經濟減速的客觀規律，把防風險和穩增長有效結合起來，扎緊籬笆，苦練內功，牢牢守住不發生系統性風險的底線。進一步實施積極有效的財政政策和穩健靈活的貨幣政策，繼續深化經濟體制改革，創新宏觀調控方式方法，加大力度擴大國內需求，特別是促進投資穩定增長，使經濟運行保持在合理區間。
優先考慮金融穩定目標，防范金融風險
當前中國貨幣政策面臨兩難選擇，要求穩定匯率以實現金融穩定目標，同時保持貨幣政策獨立性以實現穩增長目標，這就必須暫時放棄資本自由流動的目標，特別是防止投機性資本流出。（1）擴大貨幣互換范圍和規模，為應對未來潛在的金融震蕩風險創造風險防范機制。（2）加強資本項目流出監管，提高資本流出的交易成本。央行要加強對全球資本流動的監測，準確判斷形勢，靈活運用沖銷操作、利率和法定準備金率等政策工具，消除資本流動對貨幣供應的沖擊，穩定金融市場。提高外匯遠期交易的保證金，防止資本流出過快和人民幣大幅貶值造成巨大沖擊。（3）要警惕“中國套息交易”，甄別資本外逃的新渠道，防止中國服務貿易逆差繼續擴大，嚴厲打擊地下錢莊。
加大穩增長政策力度，防止全面通貨緊縮和經濟下行突破底線
擴大地方債置換規模，降低地方政府債務杠桿比率，化解債務壓力，在財政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通過量化寬松的類似央行購債途徑增加市場流動性，最大限度降低財政發債的擠出效應；推動國內收入分配公平和民生工程；在人民幣適度貶值之后，利率下調空間被打開，有利于降低真實利率；降低基建投資項目資本金比例，加大城市地下管網等基礎設施建設。
深化國內改革，推動創新創業，防止全要素生產率下行
新常態經濟下，數量擴張已經受到約束，需要通過創新驅動和國內改革推進產業結構升級和經濟結構調整，擴大新技術投資，提高經濟發展的質量和效率，提高全要素生產率；推進國企改革，實現企業重組和產能出清。繼續加大力度促進創新創業。促進第三次工業革命、工業4.0革命將催生智能機器人、云計算、大數據、物聯網等新產品、新業態、新產業發展，深度融合工業化和信息化，推進制造業和產業結構升級。夯實經濟長期穩定發展的基礎。
把握世界經濟大勢，防止過多承擔國際經濟調整成本
當前世界經濟復蘇緩慢，中國需要想方設法推進國際社會共同承擔經濟調整成本。（1）推動國際性結構改革和寬松政策合作，改善國際經濟環境和總需求。此次金融震蕩之后，國際社會普遍擔憂國際經濟增速放緩，中國應加強主動性，通過多種國際合作平臺推動國際性合作，要求發達國家承擔更多穩增長義務，防止貿易保護主義，防止貨幣競爭性貶值。（2）高舉發展大旗，推動發達國家、中國、欠發達國家三方的國際產能合作。落實“一帶一路”戰略，推進亞投行等國際金融機構發展，擴大世界基礎設施建設規模，在互利共贏中實現需求長。
（執筆人：中國社科院財經戰略研究院經濟發展研究組 汪紅駒 汪川）