柏可林 攝
在倫敦、香港上市的商品巨頭嘉能可在9月29日收盤暴跌近30%，創歷史最大跌幅，引發“大宗商品的雷曼時刻”恐慌。隨著公司發動“公關閃電戰”，力保無違約風險，嘉能可股價絕地反彈。在大宗商品超級熊市中，誰可能會成為下一個嘉能可？
“中秋節假期前，我們就將手中的頭寸都結清了，甚至一些與經濟周期相關度較低的農產品期貨頭寸。”一家期貨私募基金負責人告訴《國際金融報》記者。
他頗為自得地表示：“這個做法是明智的，中秋國慶長假期間，嘉能可財務危機從爆發到逆轉，大宗商品市場也跟著跌宕起伏，如果保持頭寸，那么肯定不能安心過節了。
對于全球礦商和大宗商品交易巨頭嘉能可（Glencore）危機，這位期貨市場“老兵”不由感嘆：“單個的公司出現困境并不難辦，難辦的是有一批大型跨國商品企業都面臨同樣的困境，這就像市場中埋著幾顆炸彈，不知道什么時候會引爆。商品價格難以止跌正讓爆炸的幾率上升，而一旦任何一家大宗商品巨無霸企業的崩潰，庫存、資產拋售又會引起商品價格動蕩，形成惡性循環，甚至引起系統性風險，威脅不比‘雷曼兄弟’小。”
嘉能可暫時脫險
幸運的是，在中國內地資本市場休市期間，嘉能可這顆“炸彈”在爆破前被掐斷了引線，“雷曼式危機”的擔憂暫被平息。
嘉能可股價暴跌反映的正是一場財務危機，其實危機早有苗頭。
北京方正中期期貨研究院院長王駿、研究員吳江向國際金融報記者介紹，嘉能可事件并非突然發生。由于大宗商品價格步入熊市，嘉能可所布局的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鐵礦石、原油、農產品等多領域表現低迷，進入2015年以來，在英國上市的嘉能可公司股價表現急轉直下。
8月下旬，嘉能可公布中期財報，其財務危機完全暴露出來。
根據該公司2015年半年度財報，嘉能可2015年上半年盈利轉虧損6.76億美元，公司長短期債務及有息債券扣除現金及現金等價物之后的負債凈額為300億美元，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為65億美元。根據此前嘉能可的財報，如果銅價下跌10%，公司EBITDA就會抹去12億美元。
嘉能可股價開始加速下跌，在倫敦掛牌的嘉能可股價由2014年7月最高的375.6便士持續下跌至2015年9月28日最低的68.6便士，跌幅高達81.7%。
嘉能可盤中最高跌幅達到31%，收盤跌幅達29.42%。
不僅如此，股價暴跌令其信貸違約掉期（CDS）狂升突破1000個基點，顯示嘉能可債務違約機率大幅上升。
投資者擔憂嘉能可或將無法快速減輕債務負擔，公司可能會陷入與商品價格暴跌互動的惡性循環，嘉能可或成為商品界的“雷曼兄弟”。
面對財務危機，嘉能可采取系列措施進行自救。嘉能可在中期財報中就表示，正在削減15億美元“高流動性庫存”。
9月7日，嘉能可宣布采取7項措施減債100億美元，措施包括暫停分紅、關停銅礦、出售庫存等，特別是非洲的Katanga及Mopani銅礦山將停產18個月。本次停產涉及Katanga的全礦石浸出、Mopani的新豎井及選礦機，預期將減少市場上折合約40萬金屬噸的銅。
9月15日，嘉能可又宣布，將運營資本再縮減15億美元，所采取的方式包括擴大出清庫存。9月16日嘉能可發行25億美元新股。所籌資金將用于償還債務，在大宗商品價格暴跌之際維護其信用評級。以上兩行動是該公司此前宣布的100億美元減債計劃的內容之一，即通過取消派息、出售資產等多種手段讓300億美元的債務縮減1/3。
9月末，有消息稱嘉能可已聘請花旗和瑞信信貸，來幫助他們出售旗下農業業務的一部分股份。嘉能可旗下農業業務2015年稅息折舊及攤銷前利潤為12.1億美元，今年上半年則為3.32億美元，但是公司并未考慮將農業業務整體出售。
英國《每日電訊報》10月5日稱，來自新加坡的主權基金、日本交易所和一家加拿大養老基金可能購買嘉能可農業業務一部分股份。
除了出售資產，嘉能可還發動危機公關，9月30日，嘉能可發言人聲明稱，不存在償付能力問題，公司兩地股價開始反彈。
而在高盛發出紅色警報，將嘉能可目標股價由170便士下調至130便士，并稱其或將無法保住BBB投資級債券評級后，嘉能可也于10月6日發表聲明：“信用評級下調不會為公司帶來致命打擊，公司為此負擔的代價不大（modest cost）。”如果連降兩級至投機級（又稱“垃圾級”），當前嘉能可價值45億美元的公司債收益率或上升1.25個百分點，年化成本約增加5600萬美元。此外，180億美元的短期貸款沒有附加條件，可以展期。
10月5日，在香港、倫敦兩地上市交易的嘉能可創出2011年5月上市以來盤中最大漲幅。當日，嘉能可在香港市場一度暴漲72%，成交量達到3個月日均交易量的30倍。跟隨亞市走勢，嘉能可當日在倫敦市場一度大漲20%。進入10月以來，在香港市場掛牌的嘉能可股價已累計反彈了逾60%。
受危機暫時平息影響，大宗商品價格也開始反彈，截至10月6日，倫敦期銅連續3日上漲。10月6日，彭博大宗商品指數創8月31日以來最大漲幅。
下一個“定時炸彈”
嘉能可的財務危機能否徹底平息還需觀察。
混沌天成期貨分析師彭三好在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“目前只是負面情緒明顯改善，但對嘉能可債務這塊評級的評價還沒有出來，仍有降級風險。后續要看嘉能可清理債務的規模，出售資產的安排和債權人對債務的態度。”
德意志銀行分析師也在致客戶的報告中分析，嘉能可或許會面臨困境，但似乎并不能被描述為“下一個雷曼”。該分析師表示，雷曼曾用11位數的回購交易掩蓋其資產負債表的狀況，而嘉能可并沒有這樣做。雷曼依賴隔夜資金，而嘉能可并不依賴。
市場人士普遍認為，嘉能可引發的商品市場動蕩對金融體系和整體經濟的影響較小。
方正中期期貨分析師吳江向《國際金融報》記者表示：“目前負面情緒已經釋放，但判斷嘉能可脫離危機還言之過早。嘉能可事件反映到市場中是商品與股市的共振。嘉能可事件對股市的影響已經反映在股價上。而商品方面，嘉能可事件對于金屬的影響，主要集中在投資者對于嘉能可拋售金屬庫存的預期上，而通過分析顯性庫存的變化可以窺見嘉能可行動的蛛絲馬跡。嘉能可的較大頭寸分別為鋅、錫、鎳、銅，其中財報表示將拋售15億美元的高流動性庫存。從庫存表現來看，8月開始以鋅庫存的增加最為顯著，從最低的43.1萬噸增至最近的59萬噸，庫存增加高達15.9萬噸，主要增加在嘉能可旗下的Pacoini控制的新奧爾良倉庫。相應地，全球鋅價也屢創新低，表現極弱。不過，鋅庫存的增加已經在9月15日停止，商品價格也已經止跌。說到底，嘉能可的危機是全球經濟復蘇受阻，大宗商品需求萎縮，商品熊市延續大格局中的小事件，在全球經濟特別是中國經濟未能好轉的背景下，商品可能保持下行趨勢，嘉能可等公司的資產也將進一步價值縮水，因此現在還難以判斷嘉能可已經脫離風險。”
而這可能并不是商品市場最后一個壞消息。
對市場來說，還有不少“炸彈”將隨時可能爆發。
其實早在7月的時候，金融評論網站Zerohedge就在推特上吐槽，并將托克（Trafigura）、摩科瑞（Mercuria）和嘉能可列為三大“定時炸彈”。
作為和嘉能可齊名的頂級大宗商品和礦業交易商，瑞士大宗商品貿易公司托克從2014年開始，財務狀況也每況愈下。
從托克的財務數據來看，該公司2014年營收為1276億美元，資產規模為396億美元，交易量和嘉能可不相上下。當然，最惹人注目的顯然是62億美元的非流動債務和156億美元的短期債務，加起來總規模達到219億美元。即便這一水平低于嘉能可的310億美元，但是從財務數據對比來看，托克的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）遠不及嘉能可。公司過去12個月的EBITDA為18億美元，債務/EBITDA比為12倍；即便將EBITDA按照6個月年化水平計算增長至22億美元，債務/EBITDA比依然高達10倍。相比之下，令市場大為緊張的嘉能可這一數據只有5倍。
雖然托克的股票是私募股票，但其有公開交易的債券，如今托克的公開交易債券已有坍塌跡象。
記者也發現，在嘉能可危機爆發之前，大宗商品上游企業清理庫存和資產已經展開。
來寶是亞洲最大的大宗商品交易公司，今年8月已經宣布裁員，并計劃在今年底之前削減16%的員工，至略多于1500人，節省成本7000萬美元。該公司在7月和8月已經裁減了187個崗位，并且關閉了新奧爾良的一家廢金屬企業，以及位于德國漢堡和挪威奧斯陸的辦事處。
來寶發布的第二季度財報顯示，凈利潤下滑，凈負債有所上升。在截至6月的3個月里，來寶稅后凈利潤為6260萬美元，低于去年同期的6580萬美元。
同時，來寶的凈債務增加了3.57億美元，至43億美元，其經營現金流是負值。
重重利空打壓
對于嘉能可這樣的大宗商品公司而言，財務風險仍來源于商品市場的不景氣，美國加息預期致使美元走強，特別是商品需求大國中國的經濟增速放緩，都對大宗商品市場沖擊較大，使得“商品熊市”難以見底。
嘉能可的動力煤出貨量位居全球第一，嘉能可負責煤炭業務的主管Peter Freyberg坦言：“嘉能可等其他資源型企業所面臨的最大挑戰是當前的商品定價環境。煤炭價格暴跌對嘉能可造成重大打擊，供過于求、中國需求放緩、對更清潔燃料的需求上升都是主要原因。”
他表示，全球煤炭市場仍在再平衡的過程之中，中國煤炭需求弱于預期。
不僅僅是煤炭，中國對鐵礦石等大宗商品的進口也在放緩。
據海關總署最新統計，8月份中國進口鐵礦石7412萬噸，環比上月大幅下降1198萬噸，月度進口量達到創今年3月份以來的新低水平。僅粗略計算進口鐵礦石下降量，就折合將近750萬噸鋼鐵產量，就單月降幅來看相當可觀。
市場人士指出，這與國內下游市場需求萎縮有關。今年1至8月份全國固定資產投資同比名義增長10.9%，規模以上工業增加值同比增長6.3%，比較去年同期增速分別回落了5.6個百分點和2.2個百分點。尤其是全國房地產開發投資同比名義增長僅3.5%，更是回落了近10個百分點。
除中國需求放緩外，歐洲大宗商品需求也受到經濟復蘇艱難的影響。
目前，歐元區10月投資者信心有進一步惡化的趨勢，為新興市場經濟放緩感到擔憂的投資者下調了對經濟的預期。歐元區10月Sentix投資者信心指數由9月的13.6下滑至11.7。同時，歐洲最大經濟體德國的工業訂單出現下滑，主要是因為來自非歐元區國家的需求減弱。此外，歐元區9月服務業企業活動減弱，因新業務活動的終值下修，新增就業減少，即便服務業企業4年來首次提高價格。
更值得關注的是，商品需求萎縮的同時供應并沒有同步減少，多數商品處于供應過剩的格局中。
以原油市場為例，美國能源信息署近期數據顯示，截至9月25日當周，美國原油庫存增幅大于預期，為395.5萬桶，預測值為增加100萬桶。汽油庫存增長325.4萬桶，預測值為下降4萬桶。
石油輸出國組織（歐佩克）9月日均產量環比增長11萬桶，至每日3168萬桶。歐佩克日均產量自去年11月開始實施高產策略以來，已經提高了近150萬桶。據悉，9月產量的增加主要來自于伊拉克以及其他較小產量成員國，伊拉克今年9月的原油日均產量在391.2萬桶，較去年同期的333.6萬桶增加近60萬桶。此外，沙特原油產量自6月觸及日均1056萬桶的紀錄高位后一直相對穩定，并未出現顯著下滑，令油市供應過剩局面難以得到有效改善。
除了以上因素外，最令商品市場擔憂的依然是美聯儲加息預期，盡管美聯儲在9月并沒有采取行動，但美聯儲主席耶倫在9月26日的講話中稱，預計年內仍將加息，并強調了過分延遲加息的風險。
重重利空之下，商品積弱難返。
今年第三季度，彭博大宗商品指數創下2008年金融危機以來的最糟季度表現。該指數今年可能出現負增長，將為其連續第五年陷入負數區間，為1991年有數據記錄以來的最長連跌時長。
投行紛紛唱空
盡管隨著嘉能可股價的回升，大宗商品價格也出現了回暖，但是高盛、摩根士丹利、花旗等投行都警告看多的投資者，大宗商品價格走低的趨勢可能還會持續幾年。
不斷創出新低的價格讓投資者對大宗商品市場失去信心。據美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，原材料的未平倉合約9月份連續第四個月下滑，為2008年以來的最長連降時間，跟蹤金屬、能源和農產品的美國交易所交易產品（ETP）9月遭遇凈撤資達4.678億美元。
摩根士丹利9月29日在報告中稱，大宗商品市場如今需要為美聯儲加息帶來的新一輪沖擊做好準備。
摩根士丹利分析師Tom Price、Joel Crane和Susan Bates稱：“自6月份的上一次價格評估以來，一系列宏觀經濟事件極大打壓了大宗商品價格。第四季度的任何價格反彈，都會受到至少一個外部因素的抑制，那就是美國啟動加息周期，眼下人們普遍預期此事會在12月發生。”
摩根士丹利做了兩種情境預期，樂觀來看，伴隨經濟增長的復蘇，美國和中國這兩個世界最大經濟體有可能啟動基礎設施重建計劃。而按照悲觀情境預期，人民幣會進一步貶值，而通脹上升則將導致美國進一步加息、美元進一步走高，在這種情況下，大宗商品需求將會減緩。
在報告中，摩根士丹利將金屬價格預期下調了12%，并表示在中國旺盛需求支撐下的超級繁榮周期過去后，投資者應當遠離動力煤和氧化鋁。
此外，摩根士丹利認為，油價可能會跌至每桶35美元。
花旗集團近期表示，世界經濟增長乏力，難以找到多數大宗商品價格已經觸底的證據。為此，花旗看空原油、鋁、鉑金、鐵礦石、可可和小麥在未來3到6個月的價格前景。
高盛預計，由于供應過剩，原油和銅價不太可能反彈。
高盛曾在9月底表示，銅市場每年供應過剩50萬噸的局面將持續到2019年，銅需求面臨風險，價格依然會下行。高盛維持2015年底銅價預期在每噸4800美元，維持2016年底銅價預期在每噸4500美元。
高盛還稱，大宗商品市場正處于“負反饋循環”當中——大宗商品價格進一步走低導致的通縮刺激美元走強，施壓商品貨幣近期走弱。這令大宗商品主要生產國的本幣貶值，導致工資成本降低，并最終令生產成本下降。此外，通縮促使美國經濟走強，并會促使美聯儲抬升利率。更高的利率反過來又會提升新興經濟體的融資成本，這將使得中國等新興市場國家的去杠桿需求增加，并著手解決過去十多年因宏觀經濟發展需要而導致的顯著失衡問題。這將最終導致大宗商品的需求減少，尤其是那些還試圖投資銅和鐵礦石等資產的需求。
方正中期期貨分析師吳江認為，微觀上還有一重“負反饋循環”，那就是商品價格下跌，大宗商品企業資產縮水，引爆負債較高企業財務危機，而在這些企業拋售庫存抵債的時候將進一步引起市場動蕩，因此在商品熊市中，類似嘉能可事件仍有可能發生，甚至出現商品企業破產，進而引起市場動蕩。來源：國際金融報