原標題：債市契約規則不能違背

　　近日，河北宣化北山工業園和海南省交通投資兩家城投公司發布公告，準備召開債券持有人會議，討論提前償還其2014年發行、目前尚未到期的兩只債券的事宜。在債市信用事件頻出的當下，這兩家城投企業提前償付債券的動議不起眼，看上去也沒什么太大危害。但事實上，從后果的嚴重性，以及潛在風險度來看，其他所有信用事件加起來都趕不上這兩家城投企業要做的事情危害大。

　　原因很簡單，與那些因為經營狀況惡化無法償還債務的企業不同，這兩家城投公司要做的事情是對債券市場契約精神的公然違背。在兩只擬提前償付的債券募集說明書中，并無提前償付約定。而這兩家城投公司要提前償還債券，也僅僅是因為嫌棄之前的發債利率太高，希望能夠在當前低利率環境下用更便宜的資金來替換之前的高息債務。盡管債券提前償付的具體方式還需在持有人會議上商定，但債券持有人利益受損應該是必然的（否則這兩家城投企業就沒有提前償付其債券的必要了）。所以，這次的提前償債動議是債券發行方單方面行為，是在債券契約之外發債方對債券持有者的利益侵害，也算是債券違約。

　　去年，我國曾經通過發行低息地方債置換了地方政府的高息存量債務。今年，這一置換規模還會進一步擴大到5萬億。與之相比，這次擬提前償還的債券總規模不過16億元，其行為看上去也符合通過債務置換來降低政府融資成本的精神。但是，這次事件會產生與地方債置換完全不一樣的后果，風險遠遠大于后者。

　　在地方債置換中，受損的是作為債權方的商業銀行。且不說銀行與政府部門的緊密聯系，銀行通過或明或暗的補貼“堤內損失堤外補”的可能，最關鍵的是，銀行的行為高度可控。政府有充足手段來確保銀行不會集中拋售存量的地方債券（包括城投債）。但是，此次擬提前償還的城投債持有人是債券市場中的廣大投資者。在這樣的投資者中，羊群行為更易產生，預期變化更容易導致市場大幅波動。

　　而對城投債這種債券類別來說，預期起著尤其重要的作用。城投公司承擔的多為公益性基建投資項目，項目本身的現金回報率并不高。目前，城投公司平均總資產回報率不足3%，而其發債利率雖然比前兩年低了不少，平均起來仍然有4%。換言之，城投公司本身的投資回報率尚不足以覆蓋其融資成本。城投公司自身償債能力如此堪憂，而城投債卻能夠在債券市場大行其道，關鍵原因是投資者普遍相信地方政府會想方設法保證城投債的兌付。這種預期支撐起了規模高達5萬億的城投債市場。但是，這次兩家城投公司提前償債的舉動正在打破城投債不會違約的“城投信仰”。這種信仰一旦失去，投資者可能會系統性地拋售城投債，從而給債券市場帶來很大沖擊。

　　就算沒有引發這樣的危機，此次事件最終也會增加而非降低政府的融資成本。從2014年年初至今，城投債發行利率的平均水平從8%下降到4%。這部分緣于利率體系的整體下移，但同時也是投資者對城投債低風險的認同度增加所致。從2014年至今，5年期AA+級城投債相對國債的信用利差收窄了差不多2個百分點，貢獻了城投債收益率降幅的一半。如果這次城投債提前償付，將給城投債增加一種提前償付的風險，從而令城投債信用利差擴大，整體推升城投債發行利率，增加未來政府融資的成本。

　　因此，僅僅從降低政府融資成本的角度來分析，這次城投債提前償付也是得不償失的。而如果把可能帶來的巨大風險考慮進來，說其是撿了芝麻丟了西瓜都是溫和的評語。像這種對債券市場契約精神公然違背的事情，絕不可開先例。