剛剛結束的中央經濟工作會議對貨幣政策“要更加注重松緊適度”的措辭，引發市場廣泛關注。業內人士分析指出，“松緊適度”包含兩個層面的含義，在總量上，其強調了貨幣政策的靈活性，在結構上，其強調了調控的定向性。具體到2015年，在基礎貨幣缺口進一步擴大的大背景下，貨幣政策將趨向“放松”，降息和降準都將是大概率事件，而創新的貨幣政策工具也將被更多地用來調節流動性。

    總 量 貨幣政策仍存放松空間

    在不少業內人士看來，“松緊適度”強調的是總量調節的靈活性。不過，鑒于當下中國的基礎貨幣供求格局正在發生深刻變化，伴隨著外匯占款下滑所帶來的外部流動性的趨勢性減少，貨幣政策更多面臨的是持續的進一步放松的壓力。

    “松緊適度的說法強調的是彈性，需要放松就放松，需要收緊就收緊，除非出現嚴重的通脹或是股市泡沫，大趨勢肯定還是放松。”花旗銀行中國研究主管、大中華區首席經濟學家沈明高告訴《經濟參考報》記者。

    伴隨著美聯儲退出量化寬松政策，人民幣不再持續升值而是雙向波動加劇，跨境資本流入趨緩漸成常態。數據顯示，金融機構外匯占款余額自5月開始出現下降趨勢，在7月出現短暫回升之后，8月再次出現負增長，直到9月和10月才出現正增長。根據央行日前公布的最新數據，11月金融機構口徑外匯占款新增21.66億元人民幣至29.52萬億元，大幅小于10月661億元的新增規模。

    業內人士稱，由于外匯占款對基礎貨幣影響力減弱，貨幣政策放松應更多地被看做是“補缺口”而非“創造增量”，這種貨幣政策也應該被看做是中性的。

    按照國信證券宏觀分析師鐘正生的測算，截至今年9月末，通過央行口徑外匯占款和央票到期被動投放的基礎貨幣比去年同期減少1.4萬億元，而同期央行通過SLF、MLF、PSL等方式主動投放的基礎貨幣約7867億元。加之今年上半年央行通過定向降準提供了約2000億元基礎貨幣，再加上10月2695億元的中期借貸便利（MLF），迄今為止央行主動投放的基礎貨幣并未超出年初以來的基礎貨幣缺口。

    “預計由于外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，明年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億元。”鐘正生表示，“考慮到如此巨量的基礎貨幣缺口，央行必然需要成規模的基礎貨幣注入。目前一次降準彌補的基礎貨幣約在6000億元，理論上明年降準次數的上限是五次左右。不過，我們推測明年央行降準次數不會超過兩次。”

    “考慮到當前全球不確定性風險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行周期，而國內去產能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降息、降準的空間。”中國國際經濟交流中心副研究員張茉楠表示。

    沈明高則表示，降息應該是更為優先的政策。“如果是解決流動性需求乏力的話，降息比降準更重要。”他說，不要認為不降息是因為不想刺激經濟，如果總不降息，未來反而可能倒逼出一個更強的刺激政策。

    結 構 多種流動性調控工具兼顧并用

    在過去一年中，從定向降準到MLF、PSL等新工具的使用，央行的貨幣政策凸顯“定向”特點。華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，除了在總量上增強貨幣政策的靈活性之外，“松緊適度”也體現在結構上要加強定向調控，對不同領域的流動性區別對待，實施松緊程度不一的貨幣調控。

    基于靈活性，業內專家認為，央行對于流動性調控工具的選擇還可以更加豐富。鐘正生表示：“央行對結構性貨幣政策的效果向來持謹慎態度。放出去的錢猶如潑出去的水，最終流向哪里很難控制。因此，結構性貨幣政策能否將央行的基礎貨幣注入與商行的信貸投放完美掛鉤，仍有待理論和實證檢驗。但在傳統貨幣政策工具的效應受限制，甚至傳統貨幣政策工具本身被綁架的情形下，貨幣政策工具推陳出新，尤其是央行PSL向商行的擴容也許可期。”

    楊馳表示，貨幣政策屬于總量調控政策，主要目標在于保持幣值穩定、促進經濟增長、實現充分就業、促進國際收支平衡，傳統上并不賦予結構調整的任務。因此“調結構”目標給央行提出了前所未有的新挑戰，今年以來實施的定向降準、PSL、MLF等定向調控措施反映了央行在調結構方面還處于探索階段。今后有可能在專項信貸規模、小微金融債、三農金融債、專項再貸款方面進行下一步探索。

    中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明建議，未來更適宜的基礎貨幣投放機制，是央行在公開市場上買賣國債，以此給央行提供新的公開市場操作工具。

    中國社科院教授、廣發證券首席經濟學家劉煜輝認為，從總量上看，今年央行一直在試圖維持相對寬松的貨幣環境，不過，相比“寬貨幣”而言，在信用端，宏觀層面還是有所“矜持”，信用供給端的約束一直沒有解除。

    “頻繁地用資產端調控工具來滿足流動性的缺口，這是過去一年時間所看到的貨幣政策的結構化，是一個必然選擇，對央行來說是理性的，或者說是目前這個過渡狀態下的唯一安排。央行要具備獨立的貨幣政策，形成貨幣政策調控的新結構，并且形成更有效率的傳導機制，這是一個漸進的過程。”劉煜輝進一步表示。

    方 向 提升資金使用效率穩定金融環境

    盡管貨幣政策總量趨于寬松，但對于實體經濟而言，解決“融資難”“融資貴”問題還得靠提升資金使用效率。楊馳表示，一方面大幅縮減地方融資平臺、房地產行業、產能過剩領域的資金供應，防范影子銀行可能引發的區域性和系統性金融風險，另一方面將更多的資金注入棚戶區改造等重點領域和“三農”、小微企業等薄弱環節，緩解這些領域“融資難”“融資貴”的問題，最終實現貨幣總量穩定、融資結構和資金投向不斷優化。

    “鑒于我國企業資產負債率已經非常高的現實，要解決實體經濟融資難的問題，一味加大信貸投放并非最佳選擇。融資渠道過于依賴信貸資金不利于企業的資產負債管理，利息支出過高導致企業現金流枯竭是當前部分企業生產經營困難的原因之一。長遠之策還是要發展直接融資市場，鼓勵企業通過股權融資來解決資金問題。”楊馳說。

    對于未來的貨幣政策調控方向，交通銀行首席經濟學家連平則判斷：“貨幣政策大幅度放松和目前的總體需求肯定不一致，因為經濟雖然有下行的壓力，但是整個實體經濟和金融業杠桿率比較高，經營的存量還是比較大，再大幅度地放水，不符合整個經濟體穩健的要求。”

    劉煜輝認為，中國的結構性問題主要是因為對各種要素的行政的管制。比如土地、貨幣、匯率、利率等，行政管制導致經濟結構失衡的問題越來越嚴重，未來需要放松管制，市場才會自動地發揮優化資源配置的效率，然后引導要素向有效率的部門流動。

    “通過央行的一系列公開市場操作，可以看到，中國的貨幣政策開始慢慢鎖定在‘金融穩定’這一目標上，即‘牢牢守住不發生系統性風險、區域性風險的底線’。未來的經濟轉型期，實際上是一個經濟杠桿的調整期。在此期間，經濟的不確定性會上升，宏觀風險肯定會上升，這是必然的。在這個過程中，央行有必要準備一套非常規的貨幣的操作機制，來應對宏觀條件的不確定性變化。”劉煜輝進一步表示。

    央行2014年重要政策

    ◆ 2月27日，年內首次使用短期流動性操作工具（SLO），回籠資金1000億元人民幣。

    ◆ 3月20日，正式在信貸政策支持再貸款類別下創設支小再貸款。

    ◆ 4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率和縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率2個百分點和0.5個百分點。

    ◆ 6月16日起，對符合條件的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。

    ◆ 8月27日，人民銀行宣布對部分分支行增加支農再貸款額度200億元。

    ◆ 11月，央行首次披露創設中期借貸便利工具（MLF）和抵押補充貸款工具（PSL）

    ◆ 自11月22日起下調金融機構人民幣存貸款利率，同時上調存款利率浮動區間上限。