中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷

　　5月初美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)決定從6月份起縮表。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策已經(jīng)全面收緊。收緊貨幣通常意味著經(jīng)濟(jì)增速放緩，因?yàn)槔噬闲校顿Y和消費(fèi)意愿下降。

　　美聯(lián)儲(chǔ)新一輪的加息-縮表周期與上一輪中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)的處境不一樣，這輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)更大，股市泡沫也更大。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)沖擊

　　按GDP總量排序，全球前十的國(guó)家中，只有中國(guó)和印度屬于新興經(jīng)濟(jì)體，其他八國(guó)均屬于人均GDP超過(guò)3萬(wàn)美元的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。二戰(zhàn)結(jié)束至今，除中國(guó)之外的新興經(jīng)濟(jì)體在全球的影響力，總體看沒(méi)有顯著提高，除了亞洲四小龍崛起之外，其他新興經(jīng)濟(jì)體的地位總體提高不多。

　　從全球產(chǎn)業(yè)鏈的架構(gòu)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多處在產(chǎn)業(yè)鏈的高端，中國(guó)則處在中低端，其他新興經(jīng)濟(jì)體則多處在低端。這就決定了大部分新興經(jīng)濟(jì)體都處在全球分工的不利地位，其經(jīng)濟(jì)不僅體量較小，而且也沒(méi)有形成自身健全的產(chǎn)業(yè)體系。要么是作為上游資源品的供給方，受全球經(jīng)濟(jì)周期的影響比較大；要么依附于西方國(guó)家的產(chǎn)業(yè)鏈中，從事加工業(yè)，可替代性較強(qiáng)。

　　由于這些新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大的依賴性，美國(guó)貨幣政策放松或收緊，都會(huì)對(duì)這些國(guó)家?guī)?lái)很大影響。例如，在1986-1989年、1995-1998年和2014-2015年這三個(gè)時(shí)期，都是美國(guó)以外的國(guó)家增速明顯下滑，尤其是中國(guó)除外的新興經(jīng)濟(jì)體，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較高且較穩(wěn)定。

　　進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體這三次經(jīng)濟(jì)走弱都發(fā)生在美國(guó)收緊貨幣的時(shí)候：

　　1986-1989年：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1986年內(nèi)的6%以下提升到1989年的9.8%以上；期間剔除中國(guó)后的新興經(jīng)濟(jì)體GDP平均增速明顯落后于全球經(jīng)濟(jì)增速。

　　1995-1998年：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1994年3%上升到1998年5.2%；期間剔除中國(guó)后的新興經(jīng)濟(jì)體GDP平均增速?gòu)?.07%降至1.2%，而美國(guó)GDP增速卻提升了。

　　2014-2016年：美國(guó)的量化寬松(QE)開(kāi)始退出，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%上升到0.75%，美元指數(shù)在2014年下半年到2016年間上漲了27%；期間剔除中國(guó)后的新興經(jīng)濟(jì)體GDP平均增速也低于全球水平。

　　那么，這一輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表又將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)何種影響呢？這實(shí)際上取決于加息幅度和縮表規(guī)模，如按照縮表至明年年底算，則總規(guī)模在1.6萬(wàn)億美元左右，比上一輪縮表的規(guī)模6500億美元要大很多。故新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)面臨外資流出和本幣貶值的壓力，從而使得經(jīng)濟(jì)增速回落。

　　盡管如此，也沒(méi)有充足理由認(rèn)為這輪美聯(lián)儲(chǔ)加息加縮表對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊會(huì)超過(guò)2017-2019年的上一輪縮表。因?yàn)榻刂?021年底新興市場(chǎng)資金流入約5700億美元，不足上輪QE期間的一半。而且，多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)行了預(yù)防性加息，因而資本進(jìn)一步外流的規(guī)模可能相對(duì)有限。

　　本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息-縮表周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)影響如何？

　　近期美國(guó)股市和債券市場(chǎng)已經(jīng)明顯受到加息及縮表預(yù)期的影響，出現(xiàn)了股票和債券價(jià)格的顯著下跌，如截至5月6日，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)從去年的最高點(diǎn)回落了24%，美國(guó)十年期國(guó)債收益率已經(jīng)超過(guò)3%。

　　此外，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，房貸利率抬升將提高居民購(gòu)房成本，抑制購(gòu)買需求，使房地產(chǎn)市場(chǎng)承壓。本輪加息及縮表周期中，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將主動(dòng)出售其持有的機(jī)構(gòu)MBS，或進(jìn)一步推高抵押貸款利率。因此，美國(guó)的房?jī)r(jià)也有望回落。

　　對(duì)新興市場(chǎng)而言，上一輪加息和縮表對(duì)于新興市場(chǎng)的沖擊較大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部則出現(xiàn)比較明顯的分化。隨著這輪美聯(lián)儲(chǔ)加息-縮表的持續(xù)，新興市場(chǎng)需求占比更高的大宗商品價(jià)格明顯應(yīng)該會(huì)回落，新興市場(chǎng)指數(shù)也會(huì)逐步調(diào)整。

　　這輪美國(guó)收緊貨幣，美元指數(shù)持續(xù)走高，新興市場(chǎng)的資金必然會(huì)流出，但由于2020年開(kāi)始的量寬期間，新興市場(chǎng)股指的漲幅不及發(fā)達(dá)市場(chǎng)。雖然本次貨幣收緊節(jié)奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮到新興市場(chǎng)今年以來(lái)資金有所流出，股指已經(jīng)回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)已有一定釋放。

　　此外，美元指數(shù)能走多強(qiáng)也需要打個(gè)問(wèn)號(hào)，畢竟美國(guó)本身也存在經(jīng)濟(jì)衰退和股市泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，這與上一輪加息-縮表周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)的處境還是不一樣，即這輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)更大，股市泡沫也更大。所以，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表幅度低于預(yù)期，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值幅度估計(jì)也有限。

　　總之，這輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息-縮表周期，我的基本判斷：對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)影響或許要小于上一輪貨幣收緊周期，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局和增長(zhǎng)模式的影響要引起足夠重視，需要觀察兩大問(wèn)題，一是高通脹會(huì)否長(zhǎng)期化？ 二是要觀察全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈重構(gòu)過(guò)程中的分化現(xiàn)象，即新興經(jīng)濟(jì)體之間也會(huì)出現(xiàn)分化，不會(huì)一榮俱榮，一損俱損，哪些新興經(jīng)濟(jì)體可能將借勢(shì)崛起？(作者 李迅雷 中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)