在剛剛過去的9月，由于《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》的發(fā)布，以及重要的配套文件《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》的面世，市場對于國企改革的期待終于落地。人們有理由相信，隨后在中國國企改革這一重大的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)l(fā)生一系列巨大的變化，資本市場將不斷演繹精彩的資本故事。

　　今年7月份中國資本市場風(fēng)雨如晦之際，在由金證互通旗下牛牛金融舉辦的上市公司和機(jī)構(gòu)投資者的巡回交流活動中，眾多機(jī)構(gòu)投資者希望國家能啟動國企改革以重燃資本市場的熱情。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇在發(fā)表演講時提到，國企改革將是資本市場持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)。

　　資本市場之所以關(guān)注國企改革，是因?yàn)閲蟾母锂?dāng)中的一項(xiàng)主要內(nèi)容，即資本證券化，將為市場注入優(yōu)質(zhì)資源，為投資者帶來新的投資機(jī)會。事實(shí)上，在過去的一年當(dāng)中，國資控股的上市公司在重大資產(chǎn)重組方面，表現(xiàn)得十分活躍。金證互通對第一批試點(diǎn)改革的231家國有上市公司進(jìn)行了跟蹤研究，并獲得了第一手的數(shù)據(jù)。

　　在這231家國有上市公司當(dāng)中，央屬國企占了32家，其余200家為地方國有企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，在過去的一年當(dāng)中，共有28家企業(yè)進(jìn)行了29個重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目(含項(xiàng)目終結(jié))，約占全部試點(diǎn)企業(yè)的12.12%。其中地方企業(yè)有22家進(jìn)行了資產(chǎn)重組，占地方國企總量的11.00%；而央屬企業(yè)則有6家，占全部試點(diǎn)央屬上市公司的19.35%。

　　我們發(fā)現(xiàn)，盡管國企資產(chǎn)重組交易活躍，但標(biāo)的額普遍偏小，涉及上市公司或國企平臺普遍較為邊緣化。統(tǒng)計顯示，除魚躍科技、風(fēng)華高科和百利電氣三個要約收購的項(xiàng)目之外，26個資產(chǎn)重組項(xiàng)目的交易總額為15,410,738.85萬元，平均每筆交易的金額僅為592,720.72萬元。26筆交易當(dāng)中，注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評估值為15,428,562.80萬元，平均到每筆交易為593,406.26萬元。而注入資產(chǎn)的賬面金額總計為9,090,993.10萬元，平均每筆僅有349,653.58萬元。

　　在下表當(dāng)中，金證互通列出了上述所有上市公司及其資產(chǎn)重組的項(xiàng)目簡況。

2014.10—2015.9月第一批試點(diǎn)國有上市公司重組事件制表：牛牛金融

　　實(shí)施資產(chǎn)重組的29家上市公司分屬19個行業(yè)，從數(shù)量來看，國有上市公司資產(chǎn)重組的行業(yè)覆蓋很廣。其中屬于制造業(yè)的有11個行業(yè)，剩下的8個行業(yè)為服務(wù)業(yè)。在制造業(yè)當(dāng)中，既有IT等新興產(chǎn)業(yè)，也有紡織、金屬加工能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。在8個服務(wù)業(yè)當(dāng)中，屬于能源電力供應(yīng)的有2個，屬于商業(yè)領(lǐng)域的有2個。

　　具體的行業(yè)分布如下圖所示：

　　從單個行業(yè)的項(xiàng)目數(shù)量來看，房地產(chǎn)和非金屬礦物制品業(yè)各為3個，另有電氣制造等6個行業(yè)有2個項(xiàng)目。其他11個行業(yè)都各有1個項(xiàng)目。

　　從重組的目的來看，可以分為橫向整合、垂直整合、買殼上市、多元化戰(zhàn)略、整體上市、資產(chǎn)調(diào)整，以及其他目的等七類。各類在所有項(xiàng)目當(dāng)中的占比如下圖所示：

2014.10—2015.9月試點(diǎn)國有上市公司實(shí)施資產(chǎn)重組的目的制圖：牛牛金融

　　從數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)以橫向整合為目的資產(chǎn)重組占比最多，占到了總量的52%。這說明，大部分企業(yè)仍然看重的是原有業(yè)務(wù)的橫向延伸，通過吸收同類公司，來增加產(chǎn)能和擴(kuò)大市場占有率。這種整合方式，對于提升產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集約發(fā)展，減少業(yè)內(nèi)惡性競爭和無序擴(kuò)張，有著十分積極的意義。

　　在29個項(xiàng)目當(dāng)中，買殼上市的項(xiàng)目共有5件，占到了總量的17%。這在目前IPO發(fā)行節(jié)奏緩慢的大背景下，是十分自然的。在這5件項(xiàng)目當(dāng)中，國企均是作為賣殼方。而賣殼方通常是為了獲得現(xiàn)金，或是整合自身的金融資源。

　　垂直整合的項(xiàng)目共有3件，占到了總量的約10%。垂直整合是產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合的方式，對于企業(yè)降低總體成本，擴(kuò)大業(yè)內(nèi)話語權(quán)極有幫助。

　　除上述三種方式占比超過10%之外，多元化戰(zhàn)略項(xiàng)目和整體上市均占總量的7%，資產(chǎn)調(diào)整和其他目的各占不足4%。

　　從重組形式來看，大致分為以下五種，即發(fā)行股份收購資產(chǎn)、吸收合并、協(xié)議收購、資產(chǎn)置換，和要約收購。幾種形式的占比如下圖所示：

　　在五種重組形式當(dāng)中，增發(fā)購買資產(chǎn)的比重最大，占到了總量的55%。協(xié)議收購的比例次之，占總量的24%。要約收購的項(xiàng)目，占到了總量的10%。而吸收合并和資產(chǎn)置換，分別只占總量的7%和4%。

　　在財務(wù)顧問方面，共有16家券商作為獨(dú)立財務(wù)顧問，參與了這29個資產(chǎn)重組項(xiàng)目。具體參與的項(xiàng)目數(shù)量如下圖所示：

　　2014.10—2015.9試點(diǎn)國有上市公司實(shí)施資產(chǎn)重組的財務(wù)顧問統(tǒng)計制圖：牛牛金融

　　16家券商當(dāng)中，華泰聯(lián)合和中信證券分別參與了4個項(xiàng)目。申萬宏源參與了3個項(xiàng)目，國泰君安參與了2個項(xiàng)目。東海證券等其余12家券商，各參與了一個項(xiàng)目。

　　總體來說，先期進(jìn)入第一批國企改革名單的上市公司，都難以稱得上是相關(guān)領(lǐng)域的支柱企業(yè)，因此，到目前為止，國企改革試水的色彩非常濃厚。在資本市場國企改革已經(jīng)啟動近兩年的今天，國企改革仍然是在邊緣地帶行走。不過，這樣的改革節(jié)奏或許是最為扎實(shí)和穩(wěn)妥的。現(xiàn)在資本市場上國有企業(yè)上市公司的每一項(xiàng)改革措施，都是在為將來大規(guī)模的國企改革探索道路，我們期待更加廣泛和深入的國有企業(yè)改革之舉來為中國的資本市場注入更強(qiáng)大的活力。　（黃曉東）