華誼兄弟在資本市場上的棋局越下越大。繼10月底以7.56億元從一眾明星手中收購東陽浩瀚七成股權后，11月20日，華誼兄弟又擬以10.5億元的價格，收購馮小剛和陸國強合計持有的東陽美拉70%股權。

　　然而，令市場訝然的是，華誼兄弟一個月內連續兩起收購，總計耗資高達18.06億元，如此大手筆換來的卻都是剛成立不久的“空殼”公司。其中，東陽浩瀚被華誼兄弟收購時僅成立一天，由著名導演馮小剛控股的東陽美拉也剛成立兩個多月。

　　有投資者對中國經濟網記者表示：“馮導一次性拿這么多現金明顯不合理，除非合同明確說明馮導未來能夠幫助公司產生真實利潤不低于10億人民幣，不夠則補齊”。

　　而華誼兄弟的一些收購細節與公司運作模式也引來質疑。“華誼兄弟的這兩次收購都采用現金支付的方式，而未采用發行股份的方式。一次次收購，公司為此付出大量真金白銀，若被收購公司業績不佳，華誼兄弟便得不償失，這背后亦有利益輸送之嫌”，一位業內人士對中國經濟網記者表示：“華誼兄弟太依賴明星效應，明星們確實得了實惠，但繼續下去可能會掏空上市公司，最終買單的還是中小股東”

　　對于上述質疑，11月25日，中國經濟網記者多次致電華誼兄弟證券辦，但截至發稿前始終未能接通。

　　一月內連收兩空殼公司

　　根據華誼兄弟發布的公告，東陽美拉的股權結構為：馮小剛持有99%的股權，陸國強持有1%的股權。其主營業務是影視劇項目的投資、制作，影視劇本創作、策劃、交易等，目前已經儲備和開發的項目包括電影《手機2》、電影《念念不忘》、電影《非誠勿擾3》、電影《麗人行》、電視劇《12封告白信》以及綜藝節目等。

　　中國經濟網記者查閱全國企業信息公示系統發現，東陽美拉成立與核準日期為2015年9月2日，這意味著馮小剛的這家公司成立兩個多月時間，即以15億元的估值賣出了70%的股份。不過，公告對此疑問進行了解釋，稱本次投資的交易價格是依據老股東承諾的目標公司2016年度經審計稅后凈利潤的15倍(為人民幣15億元)為公司的估值，以此估值為收購價格的計算基礎。

　　今年10月22日，類似交易業已上演。公告稱，華誼兄弟宣布擬以7.56億元，收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司的股東藝人或藝人經紀管理人（藝人包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫）合計持有的目標公司70%的股權。

　　東陽浩瀚的成立與核準日期為2015年10月21日，這意味著華誼兄弟公司收購了一家成立僅一天的企業。

　　公告顯示，東陽浩瀚的凈資產僅為1000萬元，也即是說，其對應的70%股權的價值為700萬元。但此次華誼兄弟卻擬出資7.56億元收購其70%股權，溢價超過一百倍。對此，華誼兄弟表示，該投資交易依據2015年承諾凈利潤的12倍作為公司估值，作價10.8億元。

　　從東陽浩瀚到東陽美拉，華誼兄弟一個月內連續兩起大手筆收購，總計耗資高達18.06億 元，如此大手筆換來的公司卻都是剛剛成立不久的“空殼”公司。

　　對于這兩次收購，市場爭議不斷。一方面，兩家公司都是剛成立不久的“空殼”。另一方面，東陽美拉甚至是負資產狀態。公告顯示，東陽美拉截至2015年11月19日的資產總額為1.36萬元，負債總額1.91萬元，所有者權益為-5500萬元。

　　盡管有分析認為，本次華誼兄弟重金參股馮小剛旗下公司，意在鎖定明星資源，不宜用傳統的估值方式衡量。但不少小股東仍認為，上市公司出手過于大方，有為影視明星“洗錢”嫌疑。

　　華誼兄弟類似手法可以追溯到更早。2013年9月3日，華誼兄弟對外宣布，擬以比2012年一年凈賺的2.44億利潤還要高的價格，收購知名電視人張國立旗下空殼公司浙江常升影視制作有限公司。當時，“35倍溢價”、“殼公司”、“套現”等質疑之聲不斷。

　　利潤承諾藏貓膩？

　　從公告來看，華誼兄弟對東陽美拉、東陽浩瀚的收購估值都采用的收益法，以其承諾業績做基準，對比行業市盈率而得出的估值。

　　比如，東陽美拉2016年業績承諾為凈利潤不低于1億元，此后4年間年度增長15%，公司最終估值為15億元；東陽浩瀚2015年度凈利潤不低于9000萬元，此后4年間年度增長15%，公司最終估值為10.8億元。

　　用收益法評估資產價值在A股并不罕見，可是，東陽美拉和東陽浩瀚毫無此前業績數據，其究竟能否完成承諾業績根本無從參考。

　　有報道指出，設想極端的情況，如果上述明星股東現在直接揣著錢一走了之，那么，即使完全按照合同執行，華誼兄弟未來幾年也只能拿到業績承諾的部分，兩個公司合計也只能收到8.97億元，不足付出收購成本的一半。

　　“盡管極端情況不會出現，但在藝人變動頻繁的情況下，不排除這些藝人在履約完畢后另投別家，公司最終也只能獲得這5年的收益，還是一個虧本買賣。”有投行人士分析稱。這種擔憂并不是杞人憂天，近兩年已有不少公司飽受并購后遺癥困擾：收購標的業績變臉直接拖累公司整體業務，甚至訴諸法律也難以討回應得收益，導致股價大跌、股東受損。但是從另一個角度講，華誼兄弟“收購+承諾”的方式卻讓明星們撈得了實惠，可以立刻拿到一大筆錢，但是，這也將股東利益置于風險之下。

　　當然，華誼兄弟此次收購也為股東祭出了“定心丸”。在東陽美拉的收購中，公告同時稱，自股權轉讓完成之后，馮小剛需要承諾東陽美拉2016年度的業績目標為經審計的稅后凈利潤不低于人民幣1億元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每個年度的業績目標為在上一年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。若未能完成該目標，馮小剛將以現金補足差額。

　　看似四平八穩的承諾方案卻暗藏玄機。有媒體報道稱，在最極端情況下，假設東陽美拉此后5年的利潤都是零，那么5年需要補償的現金業績總和是6.75億元。而馮小剛今年已經拿到了10.5億元，明顯是無風險收益。

　　一位投資者也對中國經濟網記者表示：“如果華誼兄弟急于想鎖定馮導，讓其創造利潤，那也應該買馮導未來有生之年的所有導演權，就像NBA球隊簽約某些大牌明星一樣。而在現金支付上，因為這是針對馮導是一種風險投資，所以應該采用分批支付的方式，防止意外發生。馮導一次性拿這么多現金明顯不合理，除非合同明確說明馮導未來能夠幫助公司產生真實利潤不低于10億人民幣，不夠則補齊”。

　　華誼兄弟負債也要捧“明星”？

　　在一次次豪擲千金背后，是華誼兄弟的債臺高筑。

　　數據顯示，2012年末、2013年末、2014年末，華誼兄弟總負債分別為20.3億元、32.7億元、41.3億元，主要是隨著公司業務發展，短期借款、長期借款增加所致。而截至2015年9月末，公司總負債41.6億元。

　　現金流方面，2012年末、2013年末、2014年末該公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2.5億元、5.1億元、-0.2億元。而據華誼兄弟今年三季報披露，截止今年9月末，公司經營活動產生的現金流量凈額為-0.8億元，同比減少118.98%；投資活動產生的現金流量凈額為-2.億元，同比減少149.77%；籌資活動產生的現金流量凈額為33.53億元，同比增加960.78%。

　　華誼兄弟一直在走“捧明星”的老路。在此次收購東陽美拉的公告中，華誼兄弟同時在公告中提及了和馮小剛此前簽署的《合作協議》履行情況：五部電影已經完成三部，第四部正在拍攝中，未來僅剩一部的合作空間。

　　以此看來，華誼兄弟豪擲10.5億元獲得東陽美拉70%股權，更多是為了與馮小剛繼續“前緣”，讓其為公司多干幾年。

　　針對東陽浩瀚的方案也同屬一路，將其李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳等明星股東未來5年的賺錢能力進行鎖定，以免未來因人員變動而公司受損。

　　有熟悉影視行業的分析人士稱，藝人是影視公司的重要資源，當家明星一旦離開，很有可能導致公司業績大幅下滑，行業地位直接掉落。很多年前，華誼兄弟就曾因資深經紀人王京花跳槽而導致多位藝人離職，公司業務也一度受影響。

　　然而，王京花出走反應的正是這種“捧明星”模式的不確定性。有業內人士曾指出：“因為你要面對的都是人，人一旦生了什么心思是公司管不著的，最后很有可能面臨的，就是為他人作嫁衣裳的風險”。

　　另外，對于“明星”的過于注重，一旦發生形象崩塌，則無可挽回。當年馮小剛與網友掀起罵戰，直指網友都是畜生而犯了眾怒。最終，處在這一風口上的《1942》、《私人定制》均票房不佳。

　　即便如此，華誼兄弟依然投入巨資施惠明星導演、演員，這背后是怎樣的邏輯呢？一位業內人士對中國經濟網記者表示，“華誼兄弟的這兩次收購都采用現金支付的方式，而未采用發行股份的方式。一次次收購，公司為此付出大量真金白銀，若被收購公司業績不佳，華誼兄弟便得不償失，這背后亦有利益輸送之嫌。華誼兄弟太依賴明星效應，明星們確實得了實惠，但繼續下去可能會掏空上市公司，最終買單的還是中小股東”

　　“依賴明星拉動票房市場并非長久之計，且其效果也難以評估。在這一情況下，以現金或者股權來留住明星、導演并不劃算。而且會陷入愈來愈嚴重的依賴癥。解決的方案就是像國外那樣構建出完善的新人挖掘——新人扶植——明星打造機制。讓優質明星資源不斷地更新迭代”，上述業內人士表示。（記者 臧允浩）