原標題：吳曉靈：用市場化思維和手段去杠桿——兼談對債轉股手段的運用

　　編者按：在今年兩會期間的總理記者會上，李克強總理在回答記者提問時指出，要通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率?？偫淼倪@一表態引發了業界關于債轉股話題的熱烈討論。

　　債轉股在我國的實施可以追溯到上世紀末。當時推行的債轉股政策旨在處置銀行的不良資產，但也帶來了道德風險、助漲債務膨脹等一系列問題。

　　與上一輪債轉股的初衷有所不同的是，新一輪債轉股旨在降低企業的杠桿率。因此，新一輪債轉股的推行需要在總結歷史經驗和教訓的基礎上，充分結合當前經濟形勢，制定切實可行的實施方案。

　　為此，《清華金融評論》特別邀請曾經參與過債轉股實務操作、并在金融業界有影響力的專家和學者撰文，推出債轉股專題系列特稿，從上一輪債轉股的經驗和教訓、新一輪債轉股的制度設計和技術準備、以及債轉股的市場化路徑等多個角度進行全面深入地梳理和分析，為下一步債轉股的順利實施建言獻策。

　　去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板是今后幾年優化中國經濟結構、加大社會有效供給的重要任務。

　　高企的債務率和銀行不良資產的上升既制約著實體經濟的發展，又加大了金融風險，于是用債轉股的方式去杠桿受到了決策層和市場的關注并寫入政府工作報告。

　　我想就怎樣通過市場化的方式用債轉股的手段去杠桿，談幾點看法：

　　債轉股的宏觀思維與微觀視角

　　中國企業債務率高于發達國家，從宏觀層面講是中國以銀行融資為主的金融體制決定的，因而解決中國企業債務率高的問題根本出路是發展多層次的股本融資渠道，讓企業能有效地平衡自我的資本、債務結構。

　　從微觀層面看，降低單個企業的債務率是一個財務結構和公司治理結構的問題。當一個企業債務水平過高陷入經營困境時會形成不良債權，如何處置不良債權、是否需要將不良債權轉化為股權應是債權人利益最大化考量后的結果。

　　債權人將債權轉化為股權或者是為了優化企業的股權結構改善企業經營，以減緩當期的利息收入換取未來企業價值提升的結果，或者是為了獲取企業重組中的更大話語權，最大限度地減少財務損失。債轉股無論是哪種情況，對于被處置企業而言都不是免費的午餐，都是以出讓控制權為代價換取重生或平穩的市場退出。

　　上個世紀末亞洲金融危機后中國政府為了處置巨額的銀行不良資產和某些國有企業全負債經營的問題曾成立了四大資產管理公司剝離了銀行的不良債權和對一些企業實行了債轉股。這些措施迅速改善了國有銀行和國有企業的經營狀況，但也讓財政擔負了相應的債務和相當的損失。由于當時的債務重組是在國有企業與國有銀行之間進行，最終都體現為財政的損失，因而銀行對于債轉股的企業，一是不參與經營管理，二是銀行股權退出時沒有按企業市價轉換。因而留下了債轉股是減輕債務負擔的印象，是一個不需回報的“免費午餐”，這是對債權人利益的巨大損害，也是對市場規則的一種破壞。

　　目前中國主要的銀行都已是上市公司，銀行不僅要對國有股東負責，更要對資本市場的中外股東負責，所有重大事項要對外披露，因而當前的債轉股如果涉及到銀行債務必須用市場化的方式處置，堅持公平交易的原則。

　　用市場化方式實現銀行債轉股

　　間接金融為主的金融體制決定了中國債轉股的主體是銀行債權問題。

　　亞洲金融危機之前中國政府財力有限，資本市場剛剛起步，因而出現了許多無本經營、全負債運行的國有企業，這些企業成為銀行債轉股的主要對象。四大資產管理公司共接收銀行不良資產13939億元，資金來源為資產管理公司向對口商業銀行發行的金融債券8200億元(財政提供擔保)和央行再貸款5739億元。其中，國務院批準原國家經貿委推薦規模內債轉股企業580戶、債轉股金額4050億元。

　　當前國有企業規模和實力有了極大的增長。截至2014年末，全國國有及國有控股企業(不含金融類企業)共有15.5萬戶，資產總額102.1萬億元，凈資產35.6萬億元，其中國資委監管的中央企業資產總額38.7萬億元，凈資產14.3萬億元。國有企業改革已進一步深化，對于有市場發展前景只是短期有流動性問題或因為行業周期暫時陷于困境的企業，如果有國家需要控制的，可以通過國有企業經營公司進行資本配置，不需要國家采取負債措施為這些企業注資。對于國家不需要控制的企業完全可以通過在債權銀行的主導下利用社會資金進行債轉股。目前中國市場最大的問題是大量資本缺乏有效的投資標的，如果由銀行通過其投資的資產管理公司設立股權投資基金，對標的企業進行股權投資同時歸還銀行貸款，一能緩解企業的當期財務負擔；二能由銀行和投資基金對標的企業的治理結構、經營管理進行優化，產能進行整合，從而提升企業的發展能力和市場價值。

　　讓銀行通過股權基金的方式實行債轉股可以減少債轉股的道德風險，企業知道進入債轉股程序首先放棄的是經營權和重組主導權，就不會形成爭當債轉股企業的局面。

　　在債轉股工作中規范金融業綜合經營

　　同一金融機構以不同方式介入銀行、證券、保險、證券基金信托等業務已成為現實，但以中國目前的金融法治環境應實行法人分業、集團綜合的綜合經營模式。

　　(一)規范商業銀行行為

　　讓銀行對有問題貸款的企業實行債轉股沒有法律障礙。《商業銀行法》不允許銀行投資非金融企業和不允許持有非自用不動產，但并不禁止銀行被動地持有非金融企業股權，《商業銀行資本管理辦法》對被動持有股權有資本占用的規定，銀行被動持有的股權，兩年內風險權重為400%，兩年后是1250%，商業銀行可以自主權衡資本的占用布局和資產風險權重的取舍。

　　如果銀行想對非金融企業長期持股降低企業債務率，應通過設立獨立的投資機構運作。獨立法人的投資公司會消耗銀行過多的資本，對銀行來講是不經濟的，因而更好的辦法是由銀行設立資產管理公司，發起設立股權投資基金，運用社會資金完成對非金融企業的股權投資。

　　銀行設立獨立法人的投資公司或資產管理公司有法律上的障礙，《商業銀行法》規定除國務院另有規定外商業銀行不得投資非銀行金融機構。短期可以通過國務院授權方式解決這一問題，長期應加快立法。《商業銀行法》修法已進入人大常委會五年修法計劃。清華大學國家金融研究院已用一年多的時間集業界學界之力起草了《商業銀行法》修法建議稿——《銀行業法》，草案對銀行投資非銀行金融機構、持牌經營證券、信托、保險作了規范。此草案以人大代表的名義向全國人大提出建議，希望國務院修法時參照。我們應加快《商業銀行法》修法進程，從法律上確立銀行通過集團公司方法進行綜合經營的模式。

　　(二)規范資產管理公司行為

　　對于現有的四大資產管理公司和十五家地方資產管理公司介入企業債轉股業務，也應秉承市場化的原則。如果資產管理公司直接持有企業股權，應占用他們的資本金。如果資產管理公司的資本金不足以滿足持股的需要，他們也可以發起股權投資基金，以更好地發揮其業務專長。在財政資金日趨緊張的情勢下，財政不宜再用國家信用為政府資產管理公司融資，撬動社會資金參與債轉股業務是金融機構的功能所在。

　　為了更好地用市場機制處置銀行不良資產，國家應放開打包處置銀行不良資產僅限于政府資產管理公司的限制，市場主體多了才能讓銀行與不良資產買方處于平等交易的地位，充分挖掘不良資產的價值。至于擔心打包出售不良資產的道德風險問題，只有采取公開、透明的辦法用陽光政策加以解決。在利益面前政府出資的資產管理公司也不能保證潔身自好，也需要陽光化的市場約束。

　　結束語

　　債轉股是市場化、法制化去杠桿的工具之一，但一定要切實貫徹市場化原則，即充分尊重債權人、投資人(股東)的自主意愿，切忌拉郎配和指標分配。用好了這一市場工具可以換來一個健康的發展機制，優化中國的經濟結構，用不好會成為逃廢債的盛宴，尋租設租的新工具！(作者系全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長、清華大學國家金融研究院聯席院長吳曉靈)