最近，中國企業債務水平偏高，已經引起各方包括監管層的關注。穆迪評級把中國企業高債務率當做它近期把中國主權評級展望由穩定降為負面的原因之一。顯然，監管層已在認真思考處理這一難題。包括進一步發展直接股權融資市場等相應政策措施已經提出來。毫無疑問，進一步發展更健全的金融市場體系有利于更好的資源配置，長遠來看有助于降低中國企業的債務率。但中國企業債務率的問題也許還有其更復雜的另一面，值得進一步探討。

　　以美國為主的大量國際學術文獻的基本共識是，實際的企業負債率很大程度上受企業本身和其所在行業的內在特征影響。相關的個體企業特征則包括企業規模大小、企業研發費用和成長機會、企業資產清算價值和邊際稅率等。企業所在的行業特點，特別是行業集中程度或產品市場競爭程度，也對企業的負債率有著相當大的影響。

　　有意思的是，盡管中國與美國在稅法制度和股票市場發育程度等多方面不同，但基于中國上市公司的有關研究證實了，上述共識也基本適用于中國企業。因此，中國企業負債率可能不會完全由直接股權融資決定，因為它也取決于對企業運營的收益和風險的綜合考慮。

　　基于較早期數據的這項研究，同時也發現了一個重要的中國特色，即在1994-2003年樣本期間，相對其他國家，中國企業長期債務率比較低。那么，為什么近年來中國企業債務率會明顯攀升呢？一個明顯的原因是自2009年4萬億元經濟刺激措施引發的中國房地產價格的急劇上升。受此影響，如2015年國際貨幣基金組織報告所表明的那樣，許多與房地產和建筑行業有關的中國企業自2011年開始負債率出現明顯上升。

　　另外，還可能與中國企業的公司治理缺陷有關。盡管沒有確切的數據，有關新聞報道已經顯示，可能存在部分企業大量增加負債，目的在于把生產性資金挪作他用，包括進行與房地產市場有關的投機性投資。一個企業把債務融資所得的資金用于投資，是比原先說明的風險更高的投資項目，這是金融學典型的股東兼債務人與債權人的公司治理問題。中國企業的公司治理缺陷讓這種資金挪作他用更容易進行，從而有可能誘發更大面積的企業負債率上升。在此意義上，如果沒有大力加強中國企業的公司治理，降低企業負債率的成效就不會那么明顯，企業還會想方設法賺取無論是樓市還是股市的投機性高回報。

　　另一個不那么明顯的原因，可能與產品市場競爭程度的動態變化有關系。國際文獻表明，在一定負債率范圍內，企業可以選擇通過增加比競爭對手更多的負債來弱化產品市場競爭程度，增加該企業的市場銷售份額。有一定的證據表明，隨著市場化改革的進一步深入和宏觀經濟增速放緩，全球金融危機后中國企業的行業競爭壓力可能有所加劇。

　　還必須注意到的是，對于同一家企業，理論上股票融資成本要比債券融資成本高，因此公司存在更多使用債務的沖動，特別當它們出于種種原因對于負債杠桿增加違約風險不敏感的情況下。這一點可以解釋為什么一些國企的債務杠桿特別高。

　　正因為股票投資者意識到，如果上市公司經營不善，他們甚至會血本無歸，因此對于股票投資者而言風險是較大的，而對于融資企業風險是較小的，因此股票投資者要求更高的股票回報率。這同時意味著企業股票融資成本會比債券融資成本高。實際中，中國A股市場的牛短熊長，意味著A股市場的上市企業的股票融資成本在大部分時間內比應有的水平還要高。這一點也需通過進一步健全發展金融市場來加以解決。

　　最后，中國總體經濟的杠桿率較高，應該與目前發展水平決定的產業結構分布有關。企業負債率與其所在的行業有相當關系，比如資本密集型行業的企業負債率往往較高。因此，當一個國家的制造業特別是資本密集型制造業占比較大時，其總體經濟的杠桿率平均水平就必然較高。顯然，總體經濟杠桿率的相對變化才應是監管層的關注點。

　　全面深入地分析為什么企業負債率和總的經濟杠桿率升高的各種原因，能夠幫助我們更好地對癥下藥。大力發展股權融資等金融市場，是降低中國企業債務風險的重要舉措，特別對大量面臨嚴重直接融資約束的未上市優質企業會大有助益。同時，建議監管層也考慮輔以必要的公司治理和產業政策等措施，多管齊下能更有效地治理中國企業的債務風險。（楊堅）