□廣東外語外貿大學經濟學教授 張銳

　　管理層對并購重組的監管升級。伴隨著史上最嚴的并購重組新規即將落地，并購重組的市場化進一步提速。

　　對于上市公司而言，通過并購重組可以獲取新的要素優勢，進而達到對主營業務的強體健身，或者嫁接新的資源實現企業有效轉型與跨界升級。對于資本市場而言，重組既可以促進上市存量資源的優化配置，又可以通過吸收增量擴充市場規模，促進市場血液的循環與優化，借助重組的價值外溢實現對實體經濟的有力支撐。正因為如此，并購重組成為了全球金融市場上最活躍的一種資本組織常態。

　　數據顯示，在美國幾十年的證券市場發展過程中，每年大概有3.5萬-4萬起并購重組；從國內情況來看，上市公司并購重組的數量絕對要大大超過IPO的數量。如去年A股上市公司就公告了1444次并購重組事項，今年截至目前已有近380家企業公布了重大資產預案，證監會已審核完畢的有119家。無論是規模還是增速，并購重組都呈現出逐年擴大之勢。

　　但是，本應是證券市場與上市公司再正常不過的金融行為，并購重組卻在國內A股市場出現了“忽悠式”“跟風式”的變異與扭曲。不少上市公司熱衷于“編題材”“講故事”和“炒概念”的方式進行并購重組，最終可能博取了眼球，吹高了股價，但主營業務照樣萎靡，企業核心競爭力依然羸弱，最終作用于資本市場的資源整合與協同效應更是微乎其微。

　　為此，新修改的《上市公司重大資產重組管理辦法》首先提高了資產重組的認定標準，特別是將購買資產規模的標準從原有的資產總額單項指標調整為資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、股份等五個指標，只要其中任一達到100%，就認定符合交易規模要件。相對于資產總額而言，管理層更加看重的是資產凈額、營收與凈利，只要相應的并購企業達到這些要求，都會以“優質并購”類別通過分道制進入審核綠色通道。

　　“賣殼”與“借殼”是上市公司與并購標的金蟬脫殼和烏雞變鳳凰的重組戲碼。并購重組新規在原有標準“與IPO標準等同”的基礎上，對上市公司、控股股東與實際控制人提出了新的要求，包括不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規被中國證監會立案調查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規的行為終止已滿36個月；最近12個月內未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為。另外，新規還取消殼資源重組上市的配套融資，并新增了對規避借殼上市的追責條款。其中，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易并按照規定報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，并對有關責任人員采取市場禁入的措施；構成犯罪的，依法移送司法機關。看得出，新規顯著提高了“借殼”門檻和“賣殼”成本，大幅壓縮了“偽殼”“垃圾殼”的牟利空間，這勢必強化退市制度的剛性，加速A股市場上“僵尸企業”的清理退出，激活資本市場優勝劣汰的自循環功能。

　　實際上，A股市場上包括“賣殼”與“借殼”在內的資產重組大都會出現高估值的“顯著效果”，特別是與影視、游戲、VR等相關并購重組，由于標的物都是輕資產或者巨額商譽，估值更容易遭到爆炒。據媒體報道，2012年-2015年，A股市場重組標的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%；而2016年截至目前，平均增值率則大幅提升至1334%，個別標的增值率甚至接近500倍。其中就存在拉高股價方便大股東套現離場、為原始股東進行利益輸送等不法行為。據此，并購重組新規要求“上市公司原有控股股東和新進的股東公開承諾股份鎖定36個月，其他新進入股東鎖定期從原來的12個月延長到24個月”。這對于短期投機和概念炒作將產生遏制與約束功效，并將減少A股的頻繁波動。

　　與“高估值”并行的還有業績增長“高承諾”。不少公司都是在并購之前將承諾業績增長的胸脯拍得咚咚響，但并購重組完成后，利潤增幅不達標甚至完全反轉的公司比比皆是。

　　最新統計數據顯示，去年A股市場中涉及業績承諾的上市公司共有527家，其中就有107家公司發生業績承諾不達標的記錄，占比為20.30%。拉長時間周期，據統計，2013-2015年，每年均有30%以上的公司并購標的承諾業績無法兌現，而2016第一季度該數據更上升到82.32%。承諾業績不兌現坑害的不僅是投資者，還將不少上市公司帶進“泥潭”。為了抑制與打擊這種“粉飾+欺詐”的惡劣現象，在釋放出修改《上市公司重大資產重組管理辦法》信息的當天，證監會上市部公布了《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》， 強調上市公司重大資產重組中，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾，并不得變更其作出的業績補償承諾。這就意味著，受損的企業與上市公司完全可以通過法律訴訟的渠道來維護自身權益，并購重組相關方的失信成本將顯著加大。

　　當然，并購重組新規呼之欲出意味著監管層監管力度趨于強化，但這并不代表并購重組市場化改革基調會發生動搖。