出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　招股書失效次日，巴奴國際火速再次遞表，繼續(xù)推進港股上市進程。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，公司2025年前三季度實現(xiàn)營收20.77億元，同比增長24.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤錄得2.35億元，較2024年同期顯著增長80.8%，經(jīng)調(diào)整凈利率自2022年以來首次突破10%。截至最后實際可行日期，巴奴共有直營門店162家，較2024年末凈新增18家。

　　與一季度相比，巴奴國際的同店銷售增長率從2.1%提升至4.3%，其中一線城市同店銷售增幅達15.9%；翻臺率由3.7次/天微降至3.6次/天，二線城市與三線城市同店翻臺率均出現(xiàn)下滑；人均消費保持在138元，而紅餐產(chǎn)業(yè)研究報告顯示2025年1-9月國內(nèi)火鍋品類人均消費浮動在58元上下。

　　業(yè)績高增、經(jīng)營向好，但巴奴國際的內(nèi)部治理隱患不容忽視。2025年6月，公司首次向港交所提交IPO申請后不久，證監(jiān)會便對其股權(quán)架構(gòu)、數(shù)據(jù)安全、分紅合理性等方面提出九條反饋意見，要求巴奴國際及律師對核心問題進行補充說明，同時核查并出具明確法律意見。

　　兼職外包員工占比超八成 累計欠繳社保公積金400萬

　　反饋意見函中最受關(guān)注的一項，是要求巴奴國際說明公司非全職人員的社保公積金繳納情況。

　　據(jù)招股書披露，截至2025年9月30日，巴奴國際共有11100名員工，其中正式員工僅為1974名，約占比17.8%；兼職員工與外包員工分別為3308名、5818名，合計占比82.2%。從餐廳層面看，負責(zé)門店運營的正式員工共計1480名，平均每家門店的正式員工不超過10個人。若按單店常規(guī)需配置40-45名員工粗略計算，每家門店的兼職員工與外包員工占比約為75%-77%。

　　這種結(jié)構(gòu)與巴奴國際堅持的重資產(chǎn)直營模式密切相關(guān)。2022-2025年前三季度，公司在原材料及消耗品、職工薪酬、使用權(quán)資產(chǎn)折舊與租金及其他經(jīng)費用等門店運營方面的支出，合計占總營收的比例穩(wěn)定在71%以上。報告期內(nèi)，人力成本分別占總營收約32.6%、30.1%、33.6%、32.6%。

　　而BOSS直聘公布的全國企業(yè)招聘崗位薪酬統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度至第三季度，餐飲行業(yè)服務(wù)員薪資由4826元波動上漲至4851元，廚師薪資則由6506元上漲至6696元，預(yù)計未來仍有上升趨勢。為了降本增效，餐飲企業(yè)通過兼職、外包等靈活用工形式增強人力成本彈性已是常態(tài)。據(jù)2024年財報顯示，百勝中國超六成員工為兼職，達美樂正式員工與兼職員工比例達3：7，遇見小面外包員工約為正式員工的2.5倍。

　　不過，靈活用工往往伴隨合規(guī)層面的“灰色地帶”。由于餐飲業(yè)勞動密集且流動率較高，不少企業(yè)存在未足額繳納社會保險與住房公積金的情況，巴奴國際也不例外。公司在招股書中坦言，2022-2025年前三季度，其欠繳的社保與公積金分別為160萬元、120萬元、70萬元、50萬元，報告期內(nèi)累計欠繳達400萬元。

　　自2025年9月1日起正式實施的《關(guān)于審理勞動爭議案件適用法律問題的解釋（二）》明確規(guī)定，任何形式的放棄社保協(xié)議均屬無效，即使用人單位與勞動者協(xié)商一致或勞動者單方承諾，亦不能免除用人單位的法定義務(wù)。若未依法繳納社保和公積金，企業(yè)將面臨補繳、經(jīng)濟賠償、滯納金乃至罰款等法律后果。

　　盡管巴奴國際表示尚未因此收到行政處罰或補繳通知，但靈活用工的合規(guī)成本攀升已成趨勢，對其利潤空間的擠壓顯而易見。如何在合規(guī)經(jīng)營與盈利能力之間取得平衡，已成為巴奴國際面臨的重要挑戰(zhàn)之一。

　　左手派息右手融資 創(chuàng)始人夫婦自設(shè)基金抬估值？

　　連續(xù)兩年營收、凈利雙增，巴奴國際選擇在遞表前高調(diào)派息。

　　招股書顯示，2025年1月，公司向股東宣派股息7000萬元，并已于6月9日全額派付，該筆股息約占2024年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤41.7%。而創(chuàng)始人杜中兵及妻子韓艷麗通過D&H （BVI） LTD及BANU UNITED LTD合計持有巴奴國際約83.38%股權(quán)。此外，二人還通過番茄資本旗下的股權(quán)基金寧波番茄貳號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱：番茄貳號合伙）間接持有公司約2.70%的股份。基于此簡單推算，創(chuàng)始人夫婦在此次分紅中至少獲得6000萬元。

　　然而，巴奴國際眼下的短債壓力并不小。截至2025年9月30日，公司應(yīng)付賬款及租賃流動負債合計高達3.20億元，但賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為6962.70萬元，較2024年末大幅下降68.6%。報告期內(nèi)，因向股東支付股息，巴奴國際融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出1.88億元，比2024年全年融資現(xiàn)金凈流出增加近4%。

　　資金吃緊仍“慷慨”分紅，此舉已引起證監(jiān)會對公司上市融資合理性的質(zhì)疑。

　　另一方面，巴奴國際的高估值似乎也摻雜一定“水分”。據(jù)招股書披露，巴奴國際早期在一級市場并沒有獲得太多關(guān)注。成立于2001年，公司直至2016年才獲得首輪股權(quán)融資，由北京三生萬創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱：北京三生萬）以500萬元認購33萬元新增注冊資本，公司投后估值約為7.69億元。

　　但結(jié)合天眼查公開披露的變更記錄分析，北京三生萬本就是由巴奴國際創(chuàng)始人杜中兵、韋鑒峰和王剛共同出資設(shè)立的投資平臺，三人初始持股比例分別為30%、30%、40%。2014年，杜中兵將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給妻子韓艷麗，隨著其他個人股東陸續(xù)退出，2016年韋鑒峰和韓艷麗的持股比例分別達57.1%、42.9%。

　　而韋鑒峰與杜中兵、韓艷麗夫婦關(guān)系匪淺。其創(chuàng)辦的北京鑒峰特性定位咨詢有限公司（鑒峰冷門創(chuàng)業(yè)咨詢，又名鑒峰特性定位咨詢，簡稱鑒峰咨詢），自2012年起就為巴奴國際提供品牌咨詢服務(wù)。同時，韋鑒峰也與消費投資機構(gòu)番茄資本關(guān)系密切，多次作為課程導(dǎo)師參加番茄資本旗下窄門集團的餐飲創(chuàng)業(yè)投資孵化器“窄門強光營”，為巴奴國際后續(xù)資本運作埋下伏筆。

　　2020年，番茄資本通過基金番茄貳號合伙以6300萬元入股巴奴國際，認購182.544萬元新增注冊資本。公開信息顯示，番茄貳號合伙最大的出資方LP正是杜中兵，出資比例為78.4%。第二大股東深圳勝鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司，持有基金約11.7%股權(quán)，其法定代表人為韓艷麗。本輪融資完成后，巴奴國際的投后估值達到18億元。

　　換言之，創(chuàng)始人夫婦幾乎是“自掏腰包”，推動公司估值在四年內(nèi)激增134.1%。而專業(yè)機構(gòu)番茄資本的加入，或更多是為了抬升公司在資本市場的知名度，以吸引其他投資者參與后續(xù)輪次融資。

　　此番操作愿景雖然美好，實際效果卻未達預(yù)期。2021年中，市場曾傳聞巴奴國際獲得CPE源峰、日初資本、高榕資本等頭部機構(gòu)超5億元融資，但這筆交易最終沒能順利落地。同年12月，喜家德水餃創(chuàng)始人高德福全資持有的GYH L Limited以1億元收購巴奴國際老股，公司估值小幅提高至20億元。

　　值得關(guān)注的是，喜家德水餃也是鑒峰咨詢的主要客戶之一。公開報道顯示，高德福與杜中兵早在2017年便已相識，曾共同出席鑒峰咨詢的“冷門戰(zhàn)略學(xué)社”成立發(fā)布會。若加上其通過番茄資本旗下番茄伍號合伙專項基金的投資，高德福合計向巴奴國際注資1.50億元。