◎管清友 李奇霖

　　2015年宏觀經濟運行的潛在風險不容忽視。風險主要來自外部壓力和內部引擎失靈。外部壓力包括：在強美元下資金外流的壓力使得貨幣寬松不再任性；出口環境仍舊不明朗，出口只能延續中速增長。內部引擎失靈包括：地方基建被抑制下傳統產業去杠桿和去產能壓力；房地產行業大勢已去，面臨投資下滑風險；城投債務大分化的趨勢下部分城投企業再融資壓力劇增恐引發信用風險。

　　全球再平衡背景下資本外流風險/

　　越來越多的信號表明美國去杠桿進程已步入企業和居民加杠桿，政府去杠桿的階段。居民和企業部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴張周期開啟。過去囤積于金融機構的美元流動性由于美國經濟持續去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場。美國經濟的實體回報率提升和居民加杠桿周期再啟動意味著過去流入新興市場的美元流動性將會回流美國。如果新興市場外部流動性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉為大規模資本外逃，引發貨幣危機。未來我們將會看到美元進入大的升值周期而新興市場貨幣持續貶值，美元將更美。

　　盡管我們認為美元強勢和美聯儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為零，因為中國擁有超過3萬億美元的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。但是風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經濟下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出-抵補基礎貨幣缺口-貶值預期增強-資本加劇流出-更大的基礎貨幣缺口惡性循環的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經濟。

　　多重阻擊之下出口萎縮風險/

　　出口是中國經濟最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規模經濟刺激措施。外部來看，發達國家仍未完成去杠桿周期，經濟復蘇伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的復蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。國內的套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策還是努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、發達國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經濟增長的因素。

　　傳統產業去杠桿之下經濟下行風險/

　　從舊經濟增長模式來看，地方政府缺乏有效預算約束、房地產投資處于長景氣區間，直接刺激重工業產能野蠻擴張，實體永遠存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。因而，央行選擇以量調控，直接把控流動性閘門，而當央行貨幣寬松刺激經濟時，貨幣傳導機制立即有效能直接刺激經濟并帶動企業資本開支擴張，企業資本開支擴張對貨幣信用派生產生正反饋。在舊經濟增長模式下，“寬貨幣”很容易演變為“寬信用”。盡管央行通過一系列措施致力于將囤積于金融機構的貨幣流動性作用于實體，但金融機構的風險偏好迅速回落和實體經濟的資本開支意愿不強使得貨幣政策一直無法有效傳導，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業面臨昂貴的融資成本。

　　經濟新常態下，財稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結構和過剩庫存壓制新開工，重工業產能由不足轉為過剩再轉為去產能，實體信貸饑渴被抑制。在新常態之下，“寬貨幣”演變為“寬信用”不會再輕而易舉。但改革并非沒有成本，未來的經濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產繁榮時期相提并論。此外，過去的制造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產能為主。在去產能和去杠桿的過程中，深陷過剩產能的制造業經營現金流壓力開始凸顯，維系其生產運營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產質量的擔憂又會收縮信用，意味著企業的外部融資需求不會被輕易滿足，進而增加了其資金鏈斷裂和信用風險發生的概率。

　　時間換空間下房地產投資額下滑風險/

　　對于開發商而言，房地產不再具備高預期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。當前各大城市的房價已然不低。作為剛需主力的婚齡人口、勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨于上升。中國的戶均住宅套數已達到1.03套，人均居住面積已經達到33平方米，和其他國家比較已經不低，未來改善型需求的增量也是放緩的。

　　房地產庫存和存量在建面積壓力不小。截至2014年11月，全國商品房待售面積為5.9億平方米，按照近12個月的月均銷售量，需5.6個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉時這個數字僅為3.5個月。2014年12月十大城市商品存銷比為10.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。

　　政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地產庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。2014年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，2015年房地產投資將雪上加霜。

　　嚴監管之下存量城投債信用風險/

　　2014年的改革措施多集中于財稅改革。地方政府債務治理改革的主題可以概括為：防范風險和強化約束。防范風險的著力點在于債務風險的衡量以及控制債務余額的規模和增長速度。強化約束則強調建立一套規范的政府舉債融資體制，硬化預算約束，剝離融資平臺公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運行。此次改革最直接影響是使得地方政府不再任性。但積極的財稅改革為宏觀經濟運行埋下的風險因素也不得不防。

　　增量上看，失去了預算軟約束部門基建擴張這個重要的增長引擎，過去的經濟高增長變得難以為繼，加劇了短期經濟下行壓力。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實際上只有少量來源于財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張。而城投公司實際上就成為地方基建投資的主體。“43號文”剝離了城投的融資功能并將地方政府債務規范化，但初步估計2015年新增赤字約為2000億元，同過去每年近2萬億廣義地方政府債務的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內至少在融資的量級上肯定無法與過去城投媲美。

　　存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。債務率越高或評級越低的城投也正是更迫切外部融資需求運營周轉的融資主體。部分城投一旦未被認定為政府債務，失去了政府信用背書的城投，銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風險。

　　我們認為2015年經濟下行壓力依然較大，無風險利率的下降源于房地產開發活動減弱和地方政府投資沖動被抑制，這是當前經濟運行積極和陽光的一面，也為股票市場吹來了一場大風。但陽光之下也會存在陰影，未來的經濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產繁榮時期相提并論，而過去的繁榮所能掩蓋的信用事件在當下可能會逐步暴露。

　　（作者管清友為民生證券研究院院長，李奇霖為宏觀研究員）