國(guó)內(nèi)在線旅游行業(yè)的四個(gè)上市公司當(dāng)中，途牛無疑是最為“特別”的一個(gè)，因此也是筆者關(guān)注較多的一個(gè)公司。途牛最特立獨(dú)行的一點(diǎn)在于其近乎“浮夸”的營(yíng)收核算方式，將交易流水都核算為自己的營(yíng)收以至于自己的毛利率僅為行業(yè)平均毛利率的十分之一，過度“包裝”的嫌疑非常大。不過，筆者這次不打算深扒途牛收入的“牛皮”，而是要重點(diǎn)談?wù)勍九Ｖ圃斓奶刭u“神話”。

　　搖擺不定的“特賣”戰(zhàn)略真實(shí)目的可能只為拉升股價(jià)

　　今年5月份，途牛剛剛登陸納斯達(dá)克時(shí)，于敦德躊躇滿志地表示，IPO融到的資金將主要用于全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)布局、無線端研發(fā)、品牌營(yíng)銷和尾單產(chǎn)品線。時(shí)隔半年后，途牛幾經(jīng)波折再次完成了一次融資，而此時(shí)于敦德的“宏偉藍(lán)圖”里面卻對(duì)發(fā)展尾單特賣這一戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)只字未提。筆者由此猜測(cè)，在于敦德帶領(lǐng)的途牛管理團(tuán)隊(duì)心目中，從未將所謂的尾單特賣當(dāng)回事兒，那只是上市前夕為“忽悠”投資人準(zhǔn)備的。

　　筆者在網(wǎng)上找到了8月份途牛發(fā)的一篇新聞通稿，文中大肆吹噓途牛用三個(gè)月時(shí)間就成為中國(guó)旅游業(yè)尾單特賣領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，但卻對(duì)其具體的業(yè)務(wù)規(guī)模諱莫如深。來自互聯(lián)網(wǎng)的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，2013年國(guó)內(nèi)旅游業(yè)尾單特賣市場(chǎng)的規(guī)模大約為200億，途牛若真如其通稿中所述是該領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，那么其在上線特賣后的交易流水也不可能只有區(qū)區(qū)20多億人民幣的規(guī)模。

　　盡管途牛“忽悠”得很離譜，但是還是騙過了不少投資人。途牛上市初期，其股價(jià)最高漲到了28.54美元，更有不少國(guó)外機(jī)構(gòu)大量買進(jìn)途牛的股票，途牛玩的“障眼法”可謂功不可沒。

　　途牛特賣的真實(shí)性存疑

　　筆者特意找到了途牛用于再融資所發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(如下圖)。根據(jù)途牛官方公布的數(shù)據(jù)，其2014年前九個(gè)月跟團(tuán)游業(yè)務(wù)的客單價(jià)同比僅下降了0.5%，而同期其本地游業(yè)務(wù)的客單價(jià)同比還有所上升。途牛在2014年4月份上線了特賣業(yè)務(wù)，按其宣傳口徑，該業(yè)務(wù)在上線后的幾個(gè)月里取得了不錯(cuò)的成績(jī)，并自稱為國(guó)內(nèi)旅游業(yè)尾單特賣領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。如果途牛宣傳的尾單特賣成績(jī)?yōu)檎?，那么為什么其同期的平均客單價(jià)并未有明顯下降?唯一合理的解釋就是途牛所謂的特賣只是在“演戲”，針對(duì)的“觀眾”正是全球投資者。

　　做空專業(yè)戶渾水可能已關(guān)注到途牛

　　實(shí)際上，不僅僅是筆者一個(gè)人看不懂途牛及其掌門人于敦德，業(yè)內(nèi)不少人看途牛都是一頭霧水。獨(dú)特的營(yíng)收“包裝”手法、畸低的毛利率加上虧損增速與營(yíng)收增速的極不對(duì)稱，這些都可能是途牛前段時(shí)間突然放棄通過公開增發(fā)獲取新融資的原因，因?yàn)閼蚍]法繼續(xù)變下去了。從途牛勉勉強(qiáng)強(qiáng)完成的新一輪融資過程中也能看出投資人對(duì)其管理層的不信任，于敦德和嚴(yán)海峰拿股權(quán)抵押貸款買進(jìn)公司股份或許并非自愿，而是無奈之舉。

　　看到途牛的諸多詭異之處，筆者突然想到了一個(gè)被廣大中概股投資人視為“俠客”的角色，他就是中概股做空專業(yè)戶渾水。渾水從成立至今已經(jīng)連續(xù)對(duì)多個(gè)涉嫌財(cái)務(wù)造假的中概股公司發(fā)起攻擊，其中有綠諾科技等公司已因此被SEC要求退市，網(wǎng)秦、500彩票等公司至今仍面臨著該機(jī)構(gòu)的做空威脅。筆者做了一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)，凡是被渾水盯上的中概股都不同程度地存在業(yè)績(jī)?cè)旒賳栴}，尤其是營(yíng)收規(guī)模的造假。對(duì)照一下，籠罩在途牛身上的重重迷霧完全符合渾水選擇攻擊目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，或許此時(shí)途牛已經(jīng)被列在了該機(jī)構(gòu)做空的名單之上。對(duì)于筆者的這一判斷，多位投資界人士表示認(rèn)可，并給出了不同版本的傳言，筆者在此就不一一列舉了。

　　筆者認(rèn)為，類似渾水這樣的做空專業(yè)戶，其運(yùn)作的基礎(chǔ)就是某些中概股的不透明。因此，途牛要想規(guī)避被做空的風(fēng)險(xiǎn)，唯一的應(yīng)對(duì)策略就是讓自己變得透明，對(duì)關(guān)鍵業(yè)務(wù)不再“玩虛的”。