【熱點觀察】再貸款開啟央行基礎貨幣投放新時代

　　與西方發達國家的各種量化寬松政策在方向、因果關系上截然相反

　　安信證券固定收益部研究主管 袁志輝

　　10月10日傍晚，央行宣布，在前期山東、廣東開展信貸資產質押再貸款試點的基礎上，決定在上海、天津等9?。ㄊ校┩茝V試點?，F代銀行主導的金融體系中，信用的源頭來自于央行資產負債表伸縮帶來的基礎貨幣投放，從這個意義上講，再貸款制度宣告外匯占款產生基礎貨幣模式的終結，央行貨幣政策操作進入了一個新時代。

　　翻開我國貨幣政策操作的歷史，不得不提的是外匯占款制度。所謂外匯占款制度，主要指金融和經常賬戶下流入的外匯，經過商業銀行向央行結匯，央行以外匯占款作為資產，被動地向市場投放人民幣所形成的基礎貨幣。

　　2001年加入WTO后，持續高額雙順差，產生巨量外匯占款。2003—2013年外匯占款占基礎貨幣供應的95%以上，并且在2005—2007年持續超過基礎貨幣發行量，為了對沖過量的基礎貨幣，央行被迫發行央票和提高存款準備金率，結果是存款準備金率自2004年開始，從6%的偏低水平持續抬升至接近20%，加大了央行貨幣政策操作的難度。

　　但是自2008年后，由于金融危機爆發，貿易盈余斷崖式下跌，外匯占款快速回落。近年來，伴隨發達國家制造業回流，資源、勞動力優勢下降帶動我國制造業競爭力下滑，貿易盈余、外匯占款回落具有趨勢性，由此造成基礎貨幣尤其是長期穩定資金的供應趨緊。實際上基礎貨幣余額同比增速自2012年后就開始趨勢性下移，從20%以上的高點回落至2013年的10%附近，至2014年進一步下降至5%附近，2015年仍是繼續下跌至2%附近。

　　另一方面，宏觀經濟下行壓力加大，金融機構持續攀高的負債率，卻要求充裕并穩定資金供應。這一貨幣供需矛盾倒逼央行貨幣政策謀變。

　　再來看再貸款制度。再貸款制度，要求商業銀行以發放的存量貸款為抵押，向央行貸款。如果抵押品足額有效，商業銀行和央行可以靈活協商再貸款的規模，以適應宏觀經濟發展和微觀市場融資的需求。此次在11個省份推廣信貸資產質押再貸款試點，無疑將幫助商業銀行和市場融資主體緩解融資難。

　　首先，再貸款制度下商業銀行的信貸能力被釋放。截至9月末，商業銀行體系有超過90萬億的信貸余額，而目前盤活存量資產的資產證券化產品推行緩慢，每年只有3000億左右，造成存量信貸資產的閑置。在吸收負債壓力較大背景下，且整體銀行有價證券和股權在總資產中占比不足25%，地方法人金融機構合格抵押品不足的情況普遍存在，商業銀行信貸能力受到極大制約。信貸質押再貸款制約能有效增強商業銀行信貸擴張能力。

　　其次，再貸款制度下央行便于控制信貸的流向。傳統政策下，央行只負責控制貨幣供應量，無法引導實際信貸的投向，導致信貸投放容易流向投資效率低下的經濟主體。通過信貸資產抵押再貸款，央行可以引導信貸投向，緩解三農、小微企業貸款困難的問題，而且可以通過拉低商業銀行資金成本，從而降低社會融資成本。

　　量化寬松（QE）是美聯儲直接購買商業銀行表內的次級貸款相關資產、緩釋銀行有毒資產壓力，而信貸資產質押再貸款是商業銀行主動以信貸資產向央行質押獲取資金，兩者在方向、因果關系上截然相反，再貸款不等于西方發達國家的各種量化寬松政策。不管是創設基礎貨幣投放新渠道，還是激活整個信貸市場以穩定經濟增長，推廣信貸資產抵押再貸款都凸顯央行貨幣政策改革的雄心。中國經濟周刊-經濟網版權作品，轉載時須注明來源，違者將被追究法律責任。