出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：祥源系三家上市公司中，為何交建股份（維權(quán)）股價(jià)沖擊最大？值得注意的是，公司與控股股東體外地產(chǎn)業(yè)務(wù)存在不少關(guān)聯(lián)交易，公司近70億資產(chǎn)是否埋雷？與此同時(shí)，交建股份的關(guān)聯(lián)應(yīng)收屬性資產(chǎn)壞賬計(jì)提顯著低于外部應(yīng)收款，隨著母公司爆雷，公司相關(guān)壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)是否在急劇攀升？

　　近日，祥源控股因在浙江金融資產(chǎn)交易中心發(fā)行的多款金融產(chǎn)品逾期兌付?引發(fā)旗下上市公司股價(jià)地震。

　　據(jù)公開資料顯示，“祥源系”的爆雷傳聞始于11月底，祥源控股通過浙金中心發(fā)行的2-3款金融產(chǎn)品（預(yù)期收益率4%-5%）出現(xiàn)逾期，涉及金額據(jù)統(tǒng)計(jì)超百億元。據(jù)悉，“祥源系”產(chǎn)品的增信人為祥源控股、俞發(fā)祥。

　　隨著事件發(fā)酵，“祥源系”旗下上市公司交建股份、祥源文旅（維權(quán)）、海昌海洋公園紛紛發(fā)布公告緊急澄清。

　　交建股份、祥源文旅、海昌海洋公園三家公司公告稱，近日，網(wǎng)上出現(xiàn)有關(guān)祥源控股、公司實(shí)控人承擔(dān)連帶保證責(zé)任的金融產(chǎn)品出現(xiàn)部分逾期兌付的媒體報(bào)道并引發(fā)投資者關(guān)注。就相關(guān)事項(xiàng)向祥源控股及公司實(shí)際控制人進(jìn)行了核實(shí)及自查并進(jìn)行如下澄清：

　　其一，在某平臺(tái)發(fā)行的涉及與祥源控股地產(chǎn)合作項(xiàng)目的金融產(chǎn)品存在部分逾期兌付情形，祥源控股、公司實(shí)際控制人就上述兌付義務(wù)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。祥源控股及公司實(shí)際控制人正與相關(guān)方就逾期兌付的具體情況進(jìn)行溝通處理；

　　其二，三家公司明確表示，本次事件涉及的金融產(chǎn)品與其及參、控股子公司均無關(guān)；

　　其三，三家公司進(jìn)一步稱，其不承擔(dān)任何兌付及擔(dān)保義務(wù)，三家公司亦未為任何金融理財(cái)產(chǎn)品的兌付提供擔(dān)保或增信。

　　然而，祥源系上市公司遭市場(chǎng)用腳投票。上述三家公司發(fā)布澄清公告后，公司股價(jià)仍遭重挫。截止12月11日，祥源系旗下上市公司交建股份股價(jià)跌幅近30%，海昌海洋公園股價(jià)跌幅超15%，祥源文旅股價(jià)跌幅超10%。

　　至此，我們疑惑的是，隨著母公司債務(wù)危機(jī)爆雷，祥源系上市公司為何遭市場(chǎng)用腳投票？上市公司的澄清公告能否將母公司體外風(fēng)險(xiǎn)“切割”干凈？相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)又是否可能傳導(dǎo)至上市公司？

　　70億資產(chǎn)有沒有雷區(qū)？

　　祥源系三家上市公司中，遭受股價(jià)沖擊最大的為交建股份，股價(jià)跌幅接近30%。為何市場(chǎng)給出如此反映？

　　我們注意到，交建股份與控股股東體外地產(chǎn)業(yè)務(wù)存在不少關(guān)聯(lián)往來以及積累了相應(yīng)的應(yīng)收款資產(chǎn)。

　　交建股份經(jīng)營(yíng)模式主要以公路、市政基礎(chǔ)設(shè)施施工業(yè)務(wù)主要以施工總承包、PPP模式、工程總承包為主。其中，施工總承包是指發(fā)包方將全部施工任務(wù)發(fā)包給一個(gè)施工單位或由多個(gè)施工單位組成的施工聯(lián)合體或施工合作體，施工總承包單位主要依靠自己的力量完成施工任務(wù)；PPP模式是指政府為增強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，通過特許經(jīng)營(yíng)、購買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會(huì)資本建立的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長(zhǎng)期合作關(guān)系；工程總承包工程總承包是指從事工程總承包的企業(yè)受業(yè)主委托，按照合同約定對(duì)工程項(xiàng)目的勘察、設(shè)計(jì)、采購、施工、試運(yùn)行（竣工驗(yàn)收）等實(shí)行全過程或若干階段的承包，主要包括設(shè)計(jì)-采購-施工總承包（EPC）、設(shè)計(jì)-施工總承包（D-B）等。

　　在這種業(yè)務(wù)模式下，交建股份應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)及其他非流動(dòng)資產(chǎn)占比極高。Wind數(shù)據(jù)顯示，上述三項(xiàng)目資產(chǎn)由2020年的32億元漲至69億元，截止三季報(bào)末，該款項(xiàng)占總資產(chǎn)之比高達(dá)68%。

　　注：應(yīng)收款屬性資產(chǎn)為應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)

　　然而，交建股份由于與控股股東關(guān)聯(lián)方開展關(guān)聯(lián)交易，積累不少應(yīng)收屬性資產(chǎn)。截止三季報(bào)末，交建股份與控股股東關(guān)聯(lián)方開展關(guān)聯(lián)交易形成的應(yīng)收項(xiàng)目金額超9億元，占公司整體應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)三者之和比例達(dá)到13%。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，上述關(guān)聯(lián)款項(xiàng)主要為控股公司體外地產(chǎn)開發(fā)公司如寧波祥源旅游開發(fā)有限公司，其對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款賬面余額最大為1.57億元。據(jù)公開資料顯示，2025年12月5日，上海票據(jù)交易所發(fā)布《截至2025年11月30日持續(xù)逾期名單》稱，截至2025年11月30日，6個(gè)月內(nèi)發(fā)生3次以上承兌人逾期的承兌人數(shù)量為4487家。寧波祥源旅游開發(fā)有限公司、阜南縣城北祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等至少10家祥源系公司在列。

　　而此次祥源系暴雷，主要涉及祥源系地產(chǎn)項(xiàng)目。據(jù)多方核實(shí)，浙金中心此次違約產(chǎn)品的增信主體均為“祥源控股及其實(shí)控人俞發(fā)祥”，相關(guān)產(chǎn)品由祥源方面通過浙金中心發(fā)行，承諾4%至5%的預(yù)期收益，底層資產(chǎn)多指向祥源控股的地產(chǎn)合作項(xiàng)目，最終卻未能如約還本付息。

　　據(jù)公開資料顯示，根據(jù)投資者提供的一份名為“金融資產(chǎn)收益權(quán)（紹興程旭）”的《產(chǎn)品說明書》顯示，本次產(chǎn)品的掛牌交易機(jī)構(gòu)為紹興程旭企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），增信人為祥源控股及俞發(fā)祥。交易資金用途為補(bǔ)充掛牌交易機(jī)構(gòu)流動(dòng)資金。具體來看，該項(xiàng)投資收益權(quán)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為：掛牌交易機(jī)構(gòu)持有的從融資租賃公司處受讓的編號(hào)為【BLSXCX2024010】《商業(yè)保理合同》項(xiàng)下應(yīng)收賬款本金金額為人民幣4750萬元的保理融資債權(quán)及對(duì)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓方的還款/回購請(qǐng)求權(quán)。相關(guān)債務(wù)人為十堰祥源太極湖房地產(chǎn)有限公司，成立于2012年5月25日，法定代表人為王步陽，股東為祥源房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、仁和東方投資（北京）有限公司、上海中九實(shí)業(yè)有限公司。《產(chǎn)品說明書》提及，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益不足以兌付或不能按時(shí)兌付時(shí)，掛牌交易機(jī)構(gòu)紹興程旭將以自有資金承擔(dān)兌付責(zé)任；同時(shí)，為保障此次投資收益權(quán)產(chǎn)品的資金兌付，祥源控股、俞發(fā)祥提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

　　需要指出的是，祥源系違約或主要源自現(xiàn)金流危機(jī)。

　　公司控股股東祥源控股，是一家以文旅投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)為主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)主要分為三大板塊，包括文旅資產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)、基建投資和房地產(chǎn)投資與運(yùn)營(yíng)。如上表所示，從控股股東合并財(cái)務(wù)報(bào)表角度及公開查詢信息，目前無失信被執(zhí)行人等異常情況。根據(jù)祥源控股提供資料，截至2024年12月31日，祥源控股擁有銀行授信總額為1，957，094.29萬元，其中已用額度957，205.37萬元，未使用授信額度為999，888.92萬元。12月5日，祥源控股執(zhí)行總裁沈保山在向投資者解釋公司當(dāng)前狀況時(shí)提到， “原來集團(tuán)很大一塊業(yè)務(wù)是地產(chǎn)，可以短期產(chǎn)生大流量資金，但現(xiàn)在（銷售）下來了，公司主業(yè)變成旅游，這是長(zhǎng)線項(xiàng)目。公司出現(xiàn)了暫時(shí)性的現(xiàn)金流緊張。”

　　值得注意的是，交建股份的關(guān)聯(lián)應(yīng)收屬性資產(chǎn)壞賬計(jì)提顯著低于外部普通應(yīng)收款。

　　2024年年報(bào)顯示，公司應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)期末余額分別為48.73億元、10.79億元，其中對(duì)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)余額分別為7.08億元、1.33億元，占比均超過10%。在按組合計(jì)提壞賬準(zhǔn)備時(shí)，公司對(duì)普通欠款方與關(guān)聯(lián)欠款方采取不同的計(jì)提比例，普通欠款方整體計(jì)提比例6.83%，而關(guān)聯(lián)欠款方整體計(jì)提比例1.27%。

　　至此，我們疑惑的是，隨著母公司暴雷，公司相關(guān)應(yīng)收款回收是否存在問題？相關(guān)壞賬計(jì)提又是否充分？相關(guān)壞賬計(jì)提又是否可能進(jìn)一步拖累公司報(bào)表業(yè)績(jī)？

　　今年三季報(bào)顯示，交建股份的前三季度營(yíng)業(yè)收入為30.21億元，同比增長(zhǎng)6.06%；歸母凈利潤(rùn)為1.37億元，同比增長(zhǎng)36.40%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.40億元，同比增長(zhǎng)37.36%。公司近10億元的關(guān)聯(lián)應(yīng)收款2025年是否可能追加壞賬計(jì)提準(zhǔn)備？2025年財(cái)報(bào)是否可能存在業(yè)績(jī)雷？

　　關(guān)聯(lián)款被以資抵債 公司流動(dòng)性被侵蝕？

　　2021年8月，公司以現(xiàn)金1.95億元收購關(guān)聯(lián)方祥源地產(chǎn)持有的祥源建設(shè)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱祥源建設(shè)）100%股權(quán)，關(guān)聯(lián)方承諾祥源建設(shè)2021-2023年度的凈利潤(rùn)分別不低于3000萬元、4000萬元、5000萬元。三年承諾期收購標(biāo)的分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4068.48萬元、3447.63萬元、6053.30萬元，累計(jì)業(yè)績(jī)承諾完成率113%。承諾期滿后，2024年祥源建設(shè)改名為安徽交建建筑工程有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱交建工程），前期公告顯示，公司控股股東祥源控股以其所有的共計(jì)82套房產(chǎn)，抵償欠付交建工程合計(jì)1.32億元的施工工程款，公司控股股東承諾，若上市公司在處置抵債房產(chǎn)過程中產(chǎn)生減值損失的，由控股股東或其控股子公司負(fù)責(zé)對(duì)減值損失部分進(jìn)行全額現(xiàn)金補(bǔ)償；若上市公司在2年內(nèi)未能完成抵債房產(chǎn)處置，由控股股東或其控股子公司負(fù)責(zé)對(duì)尚未處置的房產(chǎn)按本次抵債價(jià)格進(jìn)行回購。

　　截至目前，公司已完成對(duì)供應(yīng)商的資產(chǎn)處置總額為10，738.29萬元，占本次抵債資產(chǎn)13，205.82萬元的81.31%。本次關(guān)聯(lián)方以實(shí)物資產(chǎn)抵債事項(xiàng)經(jīng)公司2024年第三次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過后，公司積極推動(dòng)工抵房對(duì)供應(yīng)商去化以及產(chǎn)證辦理相關(guān)工作，截至目前抵債房產(chǎn)最新處置進(jìn)展情況如下：合肥祥源花世界·湖悅小區(qū)66套住房已通過三方工抵協(xié)議形式對(duì)供應(yīng)商直接工抵65套；合肥祥源花世界·丹桂灣6套商鋪、阜陽阜南祥源城10套房產(chǎn)，已完成房產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證辦理工作，未來公司將按照公告承諾時(shí)間完成對(duì)供應(yīng)商工抵。

　　公司在公告表示，本次對(duì)供應(yīng)商抵債價(jià)格按照公告交易價(jià)格執(zhí)行，未對(duì)公司造成損失，剩余房產(chǎn)公司將按照承諾如期處置完畢。

　　需要指出的是，交建股份近年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，三季報(bào)顯示凈流出呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)。

　　此外，鷹眼預(yù)警提示，公司年報(bào)呈現(xiàn)出存貸雙高特征。2024年年報(bào)報(bào)告期內(nèi)，公司總債務(wù)/負(fù)債總額比值為22.43%，利息支出占凈利潤(rùn)之比為41.35%，利息支出對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響較大。鷹眼預(yù)警提示，建議投資者關(guān)注是否存貸雙高，維持較大規(guī)模有息負(fù)債并承擔(dān)較高利息費(fèi)用的必要性及合理性。