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利率會(huì)成為人民幣貶值的犧牲品嗎?

2015-02-04 17:51:23

來(lái)源:騰訊財(cái)經(jīng)

   2015年2月3日,央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)力度加大,公開(kāi)市場(chǎng)投放貨幣600億元,其中:有300億元的逆回購(gòu)到期,550億元人民幣28天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率持穩(wěn)在4.8%,350億元7天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率繼續(xù)持平于3.85%。

 
  周一晚間傳SLO,央行呵護(hù)資金面意圖明顯。上海將公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行400億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定期存款,也為盤活存量財(cái)政資金和流動(dòng)性釋放打開(kāi)想象空間。
 
  外匯占款、財(cái)政存款、央行貨幣投放、法定存款準(zhǔn)備金和流通中的現(xiàn)金是影響超額準(zhǔn)備金的五個(gè)因素,盡管因人民幣貶值外匯占款減少、財(cái)政存款繳款壓力下、春節(jié)前現(xiàn)金備付需求增加疊加新股大批發(fā)行導(dǎo)致短期資金面難言寬松,料央行在春節(jié)前將通過(guò)擴(kuò)大逆回購(gòu)規(guī)模、SLO和SLF來(lái)緩釋短期流動(dòng)性緊張的局面。
 
  短期來(lái)看,目前收益率曲線過(guò)于平坦,若短端資金利率無(wú)法下行,長(zhǎng)端利率下行空間亦將有限。此外,在匯率貶值的壓力下,央行貨幣寬松力度受到抑制也制約了短端利率下行的空間。展望未來(lái),經(jīng)濟(jì)下行會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)衰退式寬松,短端高資金利率的局面節(jié)后將難以為繼。
 
  澳洲聯(lián)儲(chǔ)今日降息25個(gè)基點(diǎn)至2.25%,全球央行放水錦標(biāo)賽重啟,未來(lái)中國(guó)貨幣政策的焦點(diǎn)也將從匯率轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)基本面,貨幣寬松只會(huì)遲到不會(huì)缺席,債券市場(chǎng)先出現(xiàn)“牛陡”再切換至“牛平”的行情依舊可期。
 
  利率會(huì)成為人民幣貶值的犧牲品嗎?
 
  外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2014年四季度我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差611億美元,資本和金融項(xiàng)目逆差912億美元,國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)減少300億美元。當(dāng)然,伴隨著四季度以來(lái)人民幣貶值壓力,最值得關(guān)注的當(dāng)屬資本和金融項(xiàng)目逆差大幅擴(kuò)大(三季度逆差僅為90億美元)。
 
  那么,問(wèn)題來(lái)了,隨著貶值趨勢(shì)擴(kuò)大,央行是否會(huì)出手穩(wěn)定匯率使流動(dòng)性變緊,貨幣寬松是否會(huì)因匯率貶值受到抑制?
 
  金融危機(jī)以來(lái)人民幣升值主要受套利資金支持,貿(mào)易順差對(duì)人民幣升值的貢獻(xiàn)在減弱。而金融危機(jī)后,發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿,全球貿(mào)易再平衡意味著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更依賴出口而減少進(jìn)口,貿(mào)易順差對(duì)GDP占比呈不斷下行趨勢(shì)。
 
  當(dāng)外需無(wú)法依賴,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)還看內(nèi)需增長(zhǎng),而內(nèi)需由消費(fèi)和投資構(gòu)成。消費(fèi)受居民可支配收入、社會(huì)保障等因素影響,這些因素短期內(nèi)難以改變,中國(guó)依靠的是投資拉動(dòng)內(nèi)需,開(kāi)啟了持續(xù)加杠桿的過(guò)程。資本逐利性意味著貨幣會(huì)由沒(méi)有借貸需求的發(fā)達(dá)國(guó)家(去杠桿是還錢的過(guò)程)涌入有借貸需求的中國(guó)(加杠桿是借錢的過(guò)程),利差驅(qū)動(dòng)人民幣升值,而人民幣升值預(yù)期又反過(guò)來(lái)驅(qū)動(dòng)更為兇猛的套息交易,進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)攀升。
 
  由于中國(guó)存在資本管制,套息交易有很大一部分是以虛假貿(mào)易的形式存在。比如說(shuō)境內(nèi)企業(yè)通過(guò)出口黃金或高技術(shù)產(chǎn)品取得信用證或倉(cāng)單,在境外以相對(duì)低的成本融入外幣轉(zhuǎn)回境內(nèi)投資于理財(cái)產(chǎn)品甚至信托,滾動(dòng)操作,放大杠桿不斷放大。
 
  可見(jiàn),套息交易實(shí)際上是資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的過(guò)程。資產(chǎn)本幣化意愿的強(qiáng)弱自然取決于人民幣資產(chǎn)相對(duì)美元資產(chǎn)的收益率,去年三季度以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有了下行壓力,當(dāng)美元走強(qiáng),人民幣資產(chǎn)的相對(duì)收益率就會(huì)開(kāi)始下降,資產(chǎn)配置行為開(kāi)始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。因此,盡管油價(jià)下行、羸弱的內(nèi)需和出口階段性好轉(zhuǎn)為中國(guó)帶來(lái)了可觀的經(jīng)常賬戶順差,但仍然擺脫不了外匯儲(chǔ)備凈減少和匯率貶值的壓力。
 
  因此,人民幣匯率存在的壓力制約了貨幣寬松的空間,利率成為匯率端壓力的犧牲品,不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合。雖然人民幣實(shí)際有效匯率不斷攀升對(duì)出口造成了打壓不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,但如果人民幣貶值通道打開(kāi),過(guò)去沉積于理財(cái)、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國(guó)金融的穩(wěn)定性。兩弊相衡取其輕,考慮到政府底線思維,央行不會(huì)容忍人民幣持續(xù)性貶值,這也正是逆回購(gòu)利率高高在上,貨幣寬松隱蔽化的原因。

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