2025.12．14

　　作者 |第一財經魏中原

　　并購潮起潮落。臨近2025年末，A股市場掀起一波引人關注的并購重組“終止潮”。自11月13日至12月13日，已有至少20家上市公司密集公告終止或停止實施重大資產重組計劃，其中不乏芯片、醫藥、化工、信息技術等熱門行業的代表企業。

　　尤其引人注目的是，多家半導體領域上市公司在近期接連“剎車”——12月12日晚，芯原股份（688521.SH）宣布終止收購芯來智融97.0070%股權，原因是“標的公司管理層及交易對方提出的核心訴求及關鍵事項與市場環境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差”。緊隨其后，海光信息（688041.SH）與中科曙光（603019.SH）于12月10日同步公告終止吸收合并計劃，稱“交易相關事項無法在預計時間內達成一致”。思瑞浦（688536.SH）、帝奧微（688381.SH）等半導體企業也在近期相繼宣告終止并購重組。

　　密集的終止公告不僅反映出當前并購市場面臨的共同挑戰，也折射出在宏觀環境變化、市場估值定價與產業整合深化的多重背景下，交易雙方在估值、條款、整合預期等方面正經歷艱難博弈。

　　半導體成并購終止“重災區”

　　第一財經記者根據Wind數據及相關公司公告統計，2025年11月1日至12月13日期間，A股市場共有超過20家上市公司公告終止并購重組事項，行業覆蓋半導體、計算機、化工、農業、家居等多個領域。

　　半導體領域成為A股市場此輪并購重組終止案例的重要板塊。海光信息與中科曙光于12月10日同時公告終止合計交易價值約千億規模的換股吸收合并計劃。公告發布后，中科曙光股價跌停，這也引起了機構的廣泛關注。在一場上百家機構參與的調研交流中，中科曙光表示，盡管重組終止，海光與曙光仍將在保持上市公司獨立性基礎上深化協同，海光信息聚焦CPU、DCU芯片，已確立國內核心芯片領導地位；中科曙光深耕互聯、網絡、調度、軟件、算力服務及存儲、液冷領域，雙方將共同構建完整算力產業鏈。

　　此外，芯原股份和帝奧微近期雙雙發布終止并購重組公告。芯原股份決定終止收購芯來智融97.0070%股權并募集配套資金，公司表示，標的公司管理層及交易對方提出的核心訴求及關鍵事項與市場環境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。

　　模擬芯片廠商帝奧微決定終止以發行股份及支付現金的方式購買榮湃半導體（上海）有限公司100%的股權，終止原因系雙方就交易方案、價格、業績承諾等核心條款未能達成一致意見。

　　值得一提的是，另一家模擬芯片廠商思瑞浦（688536.SH）因“目前實施重大資產重組的條件尚未完全成熟”理由，于近日公告終止收購寧波奧拉半導體股份有限公司股權事項。思瑞浦此次并購計劃從發起到終止，僅隔半個月時間。

　　除了半導體行業以外，杰美特（300868.SZ）、海泰發展（600082.SH）均在12月發布了終止重組公告。智能硬件配件制造商杰美特今年6月公告稱，擬以現金方式購買思騰合力（天津）科技有限公司控制權，進而拓展在算力服務器、AI管理軟件及云計算業務的產品能力。半年后，杰美特宣布終止此次并購。

　　核心條款難彌合，市場環境生變

　　從披露的終止原因來看，大多數公司提及“交易雙方未能就核心條款達成一致”、“交易條件尚未成熟”或“市場環境發生變化”。

　　交易核心條款無法達成一致是近期并購終止案例中最普遍的原因。多家公司在公告中明確指出，交易雙方在關鍵商業條款上存在分歧，最終難以調和。

　　一位資深投行人士對記者表示，并購過程中，估值問題可能是最普遍的核心條款問題之一，主要系買賣雙方在估值立場差異明顯，買方追求保守估值并關注協同效應，而賣方則要求溢價并偏好現金支付。“并購交易的本質是實現上市公司與標的公司的‘雙贏’，但雙方的立場不同，對產業發展趨勢認同度可能存在分歧，使得核心訴求存在偏差。比如，收購標的是非盈利資產如何定價，盈利資產又如何定價。”上述投行人士對記者說。

　　今年A股行情波動較大，并購消息對股價的影響，總體呈現“短期脈沖、長期分化”的特征，其影響的核心取決于交易質量和收購標的協同效應的實現程度。

　　海光信息與中科曙光在公告中說明：“目前市場環境較本次交易籌劃之初發生較大變化，實施重大資產重組的條件尚不成熟”。從首次發布重組公告到宣布終止，海光信息股價累計上漲51.64%，區間最大漲幅超過100%，該股也在9月末刷新歷史高點277.98元。同期，中科曙光股價亦刷新歷史高點。類似地，芯原股份宣布籌劃并購后，股價一度沖上216元，刷新歷史高點，較公告前漲幅近50%。

　　上述投行人士補充說：“市場波動不由交易雙方決定，已經談好的交易對價和方案，可能在股價波動后只利好其中一方。尤其是今年科技股波動顯著，高成長性行業并購容易引發估值分歧。在交易對價爭議的背后涉及買賣雙方在估值方法選擇、支付結構安排、市場環境變化和政策約束等多維度的復雜博弈。”

　　此外，另一位投行人士對記者表示，估值方法與業績承諾也是影響并購失敗的核心條款。比如，估值方法選擇上的分歧，賣方傾向于選擇能最大化自身利益的估值方法，而買方通常采用收益法、市場法或資產基礎法進行評估。再者，業績承諾與對賭條款的分歧也是高景氣度行業并購中核心條款，科技股的業績成長周期長且不確定性較高，如果賣方對標的未來業績增長的確定性沒有足夠信心，或不愿接受買方提出的嚴苛承諾條款，也可能成為談判無法推進的原因之一。

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