來源：中信建投證券研究

　　文|夏凡捷 何盛

　　從9月初至12月初，AH兩地市場經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，投資者情緒趨于謹慎，而近期，多項關(guān)鍵事件與數(shù)據(jù)相繼公布，整體基調(diào)符合或略好于市場預期。我們認為牛市底層邏輯仍在，主要由結(jié)構(gòu)性行情和資本市場改革政策推動。目前市場已經(jīng)基本完成調(diào)整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。中期行業(yè)配置方面，重點關(guān)注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔；港股也具有投資機會，潛在熱點板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。重點關(guān)注：有色、商業(yè)航天、AI、人形機器人、可控核聚變、創(chuàng)新藥、非銀金融等。

　　從9月初至12月初，AH兩地市場經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，投資者情緒趨于謹慎，大部分資金處于觀望狀態(tài)，等待年底海內(nèi)外重要事件的落地以明確后續(xù)布局方向。近期，多項關(guān)鍵事件與數(shù)據(jù)相繼公布，中央政治局會議延續(xù)寬松基調(diào)，宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性景氣，美聯(lián)儲延續(xù)降息，為市場提供了重要的決策依據(jù)，整體基調(diào)符合或略好于市場預期。

　　我們認為牛市底層邏輯仍在，主要由結(jié)構(gòu)性行情和資本市場改革政策推動。目前市場已經(jīng)基本完成調(diào)整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。

　　中期行業(yè)配置方面，重點關(guān)注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔；港股也具有投資機會，潛在熱點板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。

　　重點關(guān)注板塊包括：有色、商業(yè)航天、AI、人形機器人、可控核聚變、創(chuàng)新藥、非銀金融等。

　　重要事件相繼落地

　　從9月初至12月初，AH兩地市場經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，大部分資金處于觀望狀態(tài)，等待年底海內(nèi)外重要事件的落地以明確后續(xù)布局方向。近期，多項關(guān)鍵事件與數(shù)據(jù)相繼公布，為市場提供了重要的決策依據(jù)，整體基調(diào)符合或略好于市場預期。

　　政治局會議延續(xù)寬松貨幣、明確提振人工智能產(chǎn)業(yè)

　　國內(nèi)政治局與中央經(jīng)濟會議定調(diào)，強化改革與內(nèi)需主線。會議基調(diào)肯定了前期資本市場改革的成效，基調(diào)延續(xù)方面，宏觀政策將延續(xù)穩(wěn)健寬松格局，強調(diào)“持續(xù)擴大內(nèi)需”的首要任務；財政總量將延續(xù)擴張，地方化債與稅制改革進一步提速；貨幣政策將繼續(xù)降準降息，并著眼于促進物價合理回升；重點變化方面，房地產(chǎn)優(yōu)先級有所回調(diào)，產(chǎn)業(yè)政策上明確將實施新一輪重點產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動，主要涉及人工智能、服務業(yè)、新能源、海洋經(jīng)濟及反內(nèi)卷。整體政策環(huán)境有利于穩(wěn)定市場預期，為結(jié)構(gòu)性行情的展開奠定基礎(chǔ)。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，維持慢復蘇狀態(tài)

　　本月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出緩慢復蘇的態(tài)勢。11月CPI同比回升至0.7%，環(huán)比-0.1%，其中食品CPI和商品CPI貢獻較大，而服務、能源CPI拖累整體；PPI同比略降至-2.2%，環(huán)比0.1%，反內(nèi)卷政策提振部分上游行業(yè)但內(nèi)生動能較弱對PPI回升產(chǎn)生壓力。通脹方面CPI與PPI的持續(xù)修復正逐步被市場所預期；出口數(shù)據(jù)的邊際改善則在一定程度上緩解了市場對于外需的擔憂。

　　但是內(nèi)需復蘇動能仍顯不足，制造業(yè)需求依舊偏弱，反映出經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題依然存在。內(nèi)需方面，10月份社零銷售同比降至2.9%，前值3.0%；制造業(yè)方面，11月份制造業(yè)PMI錄得49.2，雖然環(huán)比上升了0.2，但仍然顯著低于榮枯線。這種“弱復蘇、強政策”的格局，符合政策面延續(xù)寬松以托底經(jīng)濟的必要性，市場對基本面預期已處于較低水平，進一步惡化的空間有限。

　　海外延續(xù)降息，風險偏好預期改善

　　美聯(lián)儲延續(xù)降息，疊加對華積極信號，流動性與風險偏好預計持續(xù)改善。美聯(lián)儲12月會議如期降息25BP至3.5%-3.75%，盡管內(nèi)部分歧加大、聯(lián)儲票委支持人數(shù)分布和點陣圖顯示2026年僅預期降息25BP，但上調(diào)GDP和下調(diào)通脹預測傳遞積極信號。同一時間，美聯(lián)儲啟動“準備金管理購買”的輕量化擴表操作，市場對于明年開啟新的QE有一定預期，流動性持續(xù)寬松。2025年《美國國家安全戰(zhàn)略》文件顯示，美國對中美兩國的定位從第一戰(zhàn)略對手轉(zhuǎn)變?yōu)榛セ萜降鹊馁Q(mào)易合作與競爭關(guān)系，宏觀擾動有望減少。

　　牛市中期調(diào)整基本完成，跨年行情蓄勢待發(fā)

　　我們認為牛市底層邏輯仍在，主要由結(jié)構(gòu)性行情和資本市場改革政策推動。目前市場已經(jīng)基本完成調(diào)整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。

　　牛市長邏輯并無改變

　　牛市長邏輯仍在，市場維持結(jié)構(gòu)性景氣，資本市場政策向前推進。近四周，板塊輪動加??；近五個交易日，僅科創(chuàng)50指數(shù)成分上漲比例均值高于50%，其余指數(shù)上漲的成分股占比均低于50%，顯示市場行情由部分景氣板塊推動。資本市場改革座談會頻繁舉行，主要圍繞融資、投資、市場生態(tài)三方面展開，力求構(gòu)建一個吸引長資金入市、融資渠道較為完善、開放互聯(lián)互通的成熟市場。

　　中期調(diào)整基本完成

　　中期調(diào)整的結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本完成，接下來市場可能會尋找新主線，熱點方向趨于一致。回顧以往牛市整理期案例，我們發(fā)現(xiàn)低點指數(shù)的成交額占前期高點成交額46%至77%不等，同時有88.9%的概率下調(diào)至60日線之下。而本輪牛市的整理期中全A成交額于12月4日下降至最低點15617億元，占前期最大成交額31978億元的48.8%，且三大指數(shù)均已跌破了60日線，證明牛市經(jīng)過了充分調(diào)整。展望后續(xù)市場行情，隨著基金排名基本落地，保險公司風險因子下調(diào)，機構(gòu)資金可能會重新尋找新主線，熱點分化有望減少。

　　中期配置思路

　　中期行業(yè)配置方面，重點關(guān)注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔；港股也具有投資機會，潛在熱點板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。

　　AI算力經(jīng)過調(diào)整，疊加政策推動、以及技術(shù)突破的積極信號，具備一定的上漲動力。8月，AI算力板塊交易過熱，隨后受AI泡沫論以及無明顯行業(yè)催化等因素影響，經(jīng)歷了較為充分的回調(diào)。除谷歌之外，其余巨頭公司的PE值均回調(diào)至8月初以下的水平。政策方面，中央政治局會議明確將人工智能列為發(fā)展重點；技術(shù)方面，最近海內(nèi)外大量優(yōu)質(zhì)AI模型發(fā)布，一月海外科技巨頭資本開支指引在即，AI算力板塊有較多景氣催化。

　　在美元走弱的情況下，有色金屬持續(xù)漲價、呈現(xiàn)高景氣格局。今年以來，倫敦金、倫敦銀、LME銅、LME錫的累計漲幅分別達62%、110%、33%、46%。

　　目前市場主題線索以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔。近期，板塊輪動較為劇烈，前期海峽兩岸和海南自貿(mào)區(qū)概念板塊均有調(diào)整趨勢，而近一個月商業(yè)航天、人形機器人和可控核聚變的換手率的累計漲幅分別上升至119%、13.8%、23.7%。商業(yè)航天受政策支持和產(chǎn)業(yè)突破的雙重驅(qū)動，具備一定長期上漲的邏輯，其子版塊衛(wèi)星算力表現(xiàn)較為突出，龍頭股乾照光電、通宇通訊近一個月累計漲幅分別達79.3%、47.7%。

　　港股投資機會也在顯現(xiàn)，潛在熱點板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。港股調(diào)整較為充分，但是即使在市場調(diào)整期，南向資金依然保持凈流入態(tài)勢，體現(xiàn)出對港股資產(chǎn)的長期配置決心，而非短期交易行為。隨著海外流動性預期重新恢復，后續(xù)內(nèi)外共振在回歸。當下港股的核心資產(chǎn)如互聯(lián)網(wǎng)巨頭、港股創(chuàng)新藥等近期擁擠度很低，且近期AI大模型技術(shù)突破，創(chuàng)新藥出海規(guī)模新高（復星醫(yī)藥簽下20.85億美元大單），兩個板塊均具有景氣催化，適合跨年行情布局。

　　（1）內(nèi)需支持政策效果低于預期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)

　　明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　?。?）中美戰(zhàn)略博弈加劇風險。警惕中美戰(zhàn)略博弈領(lǐng)域擴散、程度加劇的風險。例如戰(zhàn)略博弈從貿(mào)易擴散到科技、關(guān)鍵資源、金融、航運、物流、軍事等多個領(lǐng)域，出現(xiàn)全方位戰(zhàn)略沖突，這可能影響正常的經(jīng)濟活動，同時對權(quán)益市場造成沖擊。

　?。?）美股市場波動超預期。若美國經(jīng)濟超預期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風險偏好造成外溢影響。